Obligacje zamienne w świetle prawa polskiego i amerykańskiego

Przedmiotem rozprawy jest przedstawienie problematyki obligacji zamiennych w świetle polskich i amerykańskich regulacji prawnych (w ujęciu prawnoporównawczym). Rozwiązania prawne przyjęte w zakresie prawa papierów wartościowych w skali światowej często kopiują rozwiązania amerykańskie, jako najbardziej rozwiniętego rynku papierów wartościowych na świecie. Centralnym zagadnieniem rozprawy stała się przeto analiza konstrukcji prawnej obligacji zamiennych w obu tych systemach prawnych jako papierów wartościowych dłużnych (ujęcie cywilistyczne), tudzież instrumentów finansowych (ujęcie administracyjno-prawne), inkorporujących zobowiązania emitenta do spełnienia świadczeń pieniężnych na rzecz inwestorów (obligatariuszy), a jednocześnie przyznających tym inwestorom alternatywną możliwość dokonania (wedle ich nieprzymuszonej woli) zamiany obligacji zamiennych na akcje emitenta (opcję zamiany) według ustalonych parytetów zamiany. Rzeczona analiza wymagała również przedstawienia gospodarczego przeznaczenia obligacji zamiennych, usytuowania obligacji zamiennych w świetle klasyfikacji obligacji i praktyki obrotu w Polsce, a także przybliżenia podobieństw i różnic pomiędzy obligacjami zamiennymi a pokrewnymi instrumentami finansowymi. Głównymi celami badawczymi rozprawy było wyciągnięcie wniosków z postawionych problemów badawczych, tj.: 1) charakterystyka gospodarcza (pozaprawna) i prawna obligacji zamiennych w ujęciu prawnoporównawczym (w świetle prawa polskiego i amerykańskiego), oraz 2) charakterystyka prawna podobieństw oraz różnic pomiędzy obligacjami zamiennymi a innymi, pokrewnymi instrumentami finansowymi. Ważnym elementem rozprawy było kolejno sformułowanie postulatów i wniosków de lege lata i de lege ferenda dla ustawodawcy polskiego wynikających z przeprowadzonej analizy prawnoporównawczej obligacji zamiennych. W rozprawie pozytywnie została zweryfikowana hipoteza badawcza sprowadzająca się do następującego twierdzenia: Prawo polskie w zakresie regulacji obligacji zamiennych jest efektywne, gdyż w porównaniu do prawa amerykańskiego, charakteryzuje się elastycznymi (mało restrykcyjnymi) przepisami, które w sposób właściwy chronią interesy inwestorów (obligatariuszy) oraz emitentów. Obligacje zamienne, mimo podobieństwa jurydycznego do innych instrumentów finansowych, stanowią specyficzny (szczególny) rodzaj hybrydowego instrumentu finansowego. Rozprawa doktorska składa się ze wstępu, pięciu rozdziałów oraz zakończenia (nazywanego podsumowaniem). We wstępie zaprezentowano przedmiot rozprawy, uzasadnienie wyboru badawczego oraz zakres badań. W dalszej kolejności dokonano przeglądu literatury przedmiotu, w tym polsko- i anglojęzycznej. Nadto, sformułowano cele badawcze, tezę rozprawy, pomocnicze pytania badawcze i omówiono strukturę rozprawy. Wreszcie scharakteryzowano metody badawcze wykorzystane w rozprawie. W Rozdziale I przybliżono pozaprawne aspekty związane z obligacjami zamiennymi. Celem wprowadzającego rozdziału było więc przeanalizowanie gospodarczego przeznaczenia obligacji zamiennych. W tym kontekście poruszono następujące zagadnienia: 1) rozumienie obligacji zamiennych w literaturze ekonomicznej (w tym finansowej), istotę hybrydowej natury obligacji zamiennych (częstego określania obligacji zamiennych mianem instrumentów finansowych hybrydowych), 2) wycenę obligacji zamiennych czy ekonomicznych funkcji, jakie spełniają analizowane instrumenty finansowe. Novum na gruncie literatury przedmiotu w Polsce stanowiła analiza obligacji zamiennych w świetle finansowania przedsiębiorstw. Wreszcie Rozdział I zawiera wzmianki traktujące o zaletach i wadach obligacji zamiennych z perspektywy emitenta oraz inwestora. Rozdział II rozprawy stanowi omówienie obligacji zamiennych (ang. convertible bonds) w świetle amerykańskiego systemu prawnego. Skorzystano przy tym z literatury oraz orzecznictwa sięgającego XIX wieku, jak również podstawowych przepisów prawa. W pierwszej kolejności zdefiniowano obligacje zamienne, wskazano na główne ich cechy charakterystyczne, które różnicują obligacje zamienne oraz podobne instrumenty finansowe (tj. obligacje wymienne oraz akcje uprzywilejowane). Nadto, skupiono się wokół prawnych wymogów dotyczących emisji obligacji zamiennych oraz ich konwersji na akcje emitenta w świetle prawa spółek w USA. W dalszej kolejności przybliżono federalne regulacje mające wpływ na emisję, obrót obligacjami zamiennymi oraz realizację przez obligatariusza prawa zamiany na akcje emitenta (zwrócono przy tym uwagę na rolę amerykańskich organów regulacyjnych). Wreszcie omówiono warunki emisji obligacji zamiennych i problemy związane z ich wykładnią w świetle orzecznictwa amerykańskiego. Wzmiankowano również o zmianie treści stosunku prawnego inkorporowanego w obligacjach zamiennych oraz zwrócono uwagę na problemy prawne związane z opcją konwersji (m.in. ryzyko rozwodnienia). Na końcu przybliżono rynek obligacji zamiennych w USA oraz podano przykładowe emisje obligacji zamiennych. W ramach Rozdziału III zaprezentowano wprowadzenie do analizy prawnej obligacji zamiennych w świetle prawa polskiego. Rozdział zawiera przybliżenie: konstrukcji prawnej obligacji, klasyfikacji obligacji oraz źródeł regulacji prawnej obligacji zamiennych. Ponadto, w tym rozdziale dokonano przeglądu rynku obligacji zamiennych w Polsce, który charakteryzuje się niezadowalającym poziomem rozwoju. Last but not least, wskazano we wspomnianym Rozdziale, te emisje obligacje zamiennych w Polsce, które stały się przedmiotem badań empirycznych (Załącznik Nr 1). W ramach Rozdziału IV przedstawiona została wszechstronna i kompleksowa analiza obligacji zamiennych w prawie polskim. Celem właściwego wywodu zaprezentowanego w ramach tego Rozdziału było wskazanie elementów charakterystycznych, które definiują obligacje zamienne na gruncie polskich przepisów prawnych oraz dorobku doktryny (tzw. prawnicze definicje obligacji zamiennych), co pozwoliło następnie na sformułowanie modelowej, autorskiej, definicji obligacji zamiennych w prawie polskim (z uwzględnieniem także wniosków w tym względzie płynących z rozważań zawartych w Rozdziale I). Wyjaśniono również konsekwencje prawne uznania obligacji zamiennej za papier wartościowy dłużny emitowany w serii oraz instrument finansowy. Omówiono zasadę numerus clausus papierów wartościowych i jej wpływ na kwalifikację obligacji zamiennej jako papieru wartościowego. Istotne było przedstawienie dwóch form obligacji zamiennej: dokumentowej oraz zdematerializowanej (w szerszym kontekście dematerializacji papierów wartościowych). Kolejnym zagadnieniem było wskazanie sposobów zabezpieczenia wierzytelności wynikających z obligacji zamiennych przez emitenta. W dalszej kolejności przedstawione zostały inne podstawowe zagadnienia prawne związane z obligacjami zamiennymi takie jak: zdolność do emitowania obligacji zamiennych, proces emisji obligacji zamiennych (z uwzględnieniem zapisu o dopuszczalności emisji obligacji zamiennych w statucie emitenta, konstytutywnych i fakultatywnych elementów uchwały o emisji obligacji zamiennych, uchwały o warunkowym podwyższeniu kapitału zakładowego oraz rodzajów emisji zgodnie z Ustawą o obligacjach). Na uwagę zasługuje również poruszenie kwestii statusu prawnego banku-reprezentanta i zmiany treści stosunku prawnego inkorporowanego w obligacjach zamiennych. Wreszcie, przybliżono wymogi wynikające z prawa kontroli koncentracji oraz prawa rynku kapitałowego w kontekście realizacji praw inkorporowanych w obligacjach zamiennych. W ramach ostatniego, Rozdziału V, wskazano zasadnicze kryteria wyróżniające obligacje zamienne od pokrewnych instrumentów takich jak: obligacje z prawem pierwszeństwa, warranty subskrypcyjne, prawo do akcji, kwity depozytowe czy bankowe papiery wartościowe. W Rozdziale zaprezentowany został szczególny instrument finansowy – obligacja warunkowo zamienna oraz wskazano na jego konstrukcję prawną w świetle polskich przepisów prawa. W ramach podsumowania poddano krytycznej analizie obligacje zamienne w prawie polskim z perspektywy: a) ich gospodarczego przeznaczenia; b) prawa amerykańskiego; c) klasyfikacji obligacji i obrotu gospodarczego w Polsce; d) charakterystyki pokrewnych instrumentów finansowych. Wreszcie wskazano wnioski de lege lata i postulaty de lege ferenda dla polskiego ustawodawcy (wnioski końcowe).

The subject of the dissertation is to present the issue of convertible bonds under Polish law and the United States of America law (in a comparative approach). As a matter of fact, the legal solutions adopted in the field of securities law in the world often copy the solutions of the U.S. law as the most developed securities market in the world. The central issue of the dissertation became therefore the analysis of the legal structure of convertible bonds in both jurisdictions. Convertible bonds are debt securities, financial instruments, under which the issuer owes the holders (bondholders) a debt, and simultaneously grants the holders an alternative possibility (a privilege) to convert bonds into shares of the issuer (a conversion option) according to fixed conversion ratio. The subject matter analysis also covers: the economics of convertible bonds, the convertible bonds in the light of classification of bonds and trading practices in Poland, as well as determination of the similarities and differences between convertible bonds and related financial instruments. The main objective of the dissertation is to draw conclusions from the research issues: 1) the economic characteristics of convertible bonds in a comparative approach, and 2) the legal determination of the similarities and differences between convertible bonds and other related financial instruments. An important element of the dissertation was therefore to formulate de lege lata and de lege ferenda conclusions. In the dissertation there has been positively verified the following hypothesis: convertible bonds under Polish law are effectively regulated, as compared to U.S. law, since Polish law is characterized by flexible (less restrictive) regulations that adequately protect the interests of investors (bondholders) and issuers. Convertible bonds, despite the similarity to the other financial instruments, are specific (special) hybrid financial instruments. The doctoral thesis consists of an introduction, five chapters, and the end (called summary). In the introduction to the dissertation, there were presented the following issues: a justification for the choice of the research and the scope of research. Subsequently, the review of literature on the subject matter was determined. Moreover, the research objectives, hypothesis and research questions were formulated and the structure of the dissertation was mentioned. Finally, the research methods were established. Chapter I brought closer look to non-legal aspects of convertible bonds. The purpose of the introductory chapter was therefore to analyze the economics of convertible bonds. In this context, the following issues were addressed: 1) understanding of the convertible bonds in the economic literature, the essence of the hybrid nature of convertible bonds, 2) the valuation of convertible bonds or economic functions they fulfill. Moreover, a novelty in Polish literature is an analysis of the role of convertible bonds in the corporate finance. Finally, Chapter I contains references dealing with the pros and cons of convertible bonds from the perspective of the issuer and the investors. Chapter II is a discussion of convertible bonds in the light of the American legal system. In the first instance, convertible bonds were defined and there were indicated their primary characteristics that differentiate convertible bonds from similar financial instruments. Moreover, the legal requirements for the issuance of convertible bonds and their conversion into shares of the issuer in the light of corporate law in the United States, federal securities regulation as well as antitrust laws were explained. In this chapter, there were also mentioned leading cases in the U.S. dealing with convertible bonds as well as interpretation of bond indenture. The framework of Chapter III presents an introduction to the legal analysis of convertible bonds under Polish law. This chapter contains the analysis of the legal structure of bonds, the bond classifications and sources of legal regulation of convertible bonds. In addition, this chapter reviews the convertible bonds market in Poland, which, is still characterized by an unsatisfactory level of development. Last but not least, the sample issues of convertible bonds in Poland, which became the subject of empirical research, were covered. Chapter IV presents the comprehensive analysis of convertible bonds in Polish law. The purpose of this chapter was to identify the essential features that define the convertible bonds on the basis of Polish legislation and the doctrine that allowed formulating a model definition of convertible bonds according to Polish law. In the last, Chapter V, there were indicated the basic similarities and differences between convertible bond and other financial instruments, including but not limited to bonds with warrants, reverse convertible bonds and contingent convertible bonds. Finally, there were formulated de lege lata and de lege ferenda conclusions for Polish law legislators.