Transakcyjna rezerwa płynności przedsiębiorstw oraz dynamika jej dostosowań do poziomu optymalnego

Teoria ekonomii upatruje przyczyn akumulowania przez przedsiębiorstwa zasobów gotówkowych w niedoskonałościach rynku. Duże zainteresowanie tą tematyką ze strony badaczy i inwestorów wywołał jednak w ostatnich latach istotny wzrost wolumenów transakcyjnej rezerwy płynności przedsiębiorstw, w skład której wchodzą środki pieniężne i ich ekwiwalenty. Aktywa płynne stanowią również coraz większą część sum bilansowych poszczególnych podmiotów. W konsekwencji stan zasobów gotówkowych utrzymywany przez firmę może być istotnie powiązany z decyzjami dotyczącymi zarządzania innymi obszarami działalności przedsiębiorstwa. Powyższe tendencje są widoczne i utrzymują się w ostatnich dwóch dekadach w wielu państwach. Mimo tak istotnego znaczenia tego obszaru niektóre zagadnienia nie zostały w literaturze szczegółowo omówione, zwłaszcza w odniesieniu do podmiotów prowadzących działalność na rynku polskim. W związku z powyższym, celem niniejszej pracy doktorskiej jest pogłębienie wiedzy o znaczeniu transakcyjnej rezerwy płynności oraz dynamiki jej dostosowań do poziomu optymalnego w zarządzaniu przedsiębiorstwem ze szczególnym uwzględnieniem spółek giełdowych w Polsce. Poniższa rozprawa doktorska składa się ze zbioru czterech publikacji naukowych wydanych lub przyjętych do druku w latach 2018–2020. W pierwszym artykule omówiono podstawowe teorie dotyczące transakcyjnej rezerwy płynności oraz wskazano i wyjaśniono główne różnice pomiędzy nimi. Przeprowadzono także analizę empiryczną umożliwiającą identyfikację istotnych determinantów transakcyjnej rezerwy płynności oraz rozstrzygnięcie, która z zaprezentowanych teorii lepiej wyjaśnia jej zmienność w przypadku spółek giełdowych w Polsce. Wykazano, że na poziom utrzymywanych zasobów gotówkowych dodatni wpływ mają: wskaźnik zadłużenia, wielkość przepływów pieniężnych, wielkość przedsiębiorstwa i wartość kapitału obrotowego. Ponadto zidentyfikowano istotną ujemną zależność między faktem wypłacania przez spółkę dywidendy, a transakcyjną rezerwą płynności utrzymywaną przez rozważane przedsiębiorstwa. Wykazano również, że charakterystyki otoczenia makroekonomicznego istotnie wpływają na wielkość środków pieniężnych spółek, co 2 potwierdziły przeprowadzone testy warunków skrajnych. Na podstawie wyników można wskazać na przewagę postulatów teorii hierarchii źródeł finansowania nad postulatami teorii substytucji, w odniesieniu do transakcyjnej rezerwy płynności utrzymywanej przez badaną grupę podmiotów. Celem drugiej publikacji była identyfikacja oraz analiza wpływu relacji przyczynowoskutkowych zachodzących pomiędzy transakcyjną rezerwą płynności, zadłużeniem i wydatkami inwestycyjnymi na rentowność spółek notowanych na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Dzięki wykorzystaniu w analizie empirycznej panelowego modelu warunkowej autoregresji możliwe było uwzględnienie jednoczesności decyzji finansowych podejmowanych przez firmy. Wykazano, że występują powiązania pomiędzy wszystkimi rozpatrywanymi charakterystykami, których przyczynowość i istotność zależą od wielkości przedsiębiorstwa. Ponadto zidentyfikowano, że duże spółki są bardziej elastyczne w odpowiedzi na szoki w poszczególnych zmiennych finansowych, a w konsekwencji pozytywny wpływ tych odchyleń na rentowność firm jest silniejszy i bardziej długotrwały, niż ma to miejsce w przypadku mniejszych podmiotów. Dodatkowo analizie poddano możliwy wpływ mechanizmu transmisji polityki pieniężnej poprzez kanał podejmowanego ryzyka na zidentyfikowane wcześniej zależności. Wyniki wskazują na brak takiego oddziaływania. W literaturze dotyczącej transakcyjnej rezerwy płynności przedsiębiorstw można zaobserwować istotne zróżnicowanie oszacowań parametru odzwierciedlającego dynamikę dostosowań badanej wielkości do jej poziomu optymalnego. Część wyników może być obarczona efektem selekcji publikacji. Prace, których rezultaty wpisują się wyraźnie w nurt teorii ekonomicznych, mogą być preferowane przez autorów i recenzentów, a w konsekwencji wyniki z tego obszaru częściej publikowane. W trzecim opracowaniu wykorzystano metaanalizę pozwalającą na zbiorczą analizę rezultatów pochodzących z niezależnych badań. Umożliwiła ona weryfikację występowania efektu selekcji publikacji oraz objaśnienie niejednorodności prezentowanych wcześniej w literaturze wyników dotyczących oszacowań parametru mówiącego o dynamice dostosowań zasobów gotówkowych. Wykazano, że w przypadku rozpatrywanego zagadnienia efekt selekcji publikacji nie występuje. Na zróżnicowanie oszacowań odzwierciedlających dynamikę dostosowań środków pieniężnych istotnie wpływają charakterystyki związane ze zbiorem danych wykorzystanym w badaniu, specyfikacją oraz estymacją modelu. Determinujący jest dobór metody estymacji, długość okresu objętego analizą oraz charakterystyki otoczenia rynkowego badanych podmiotów. W ostatnim artykule przeanalizowano dynamikę dostosowań transakcyjnej rezerwy płynności do jej poziomu optymalnego oraz zidentyfikowano metody tych dostosowań 3 wykorzystywane w zmieniających się warunkach otoczenia makroekonomicznego przez spółki giełdowe w Polsce. Do estymacji modelu użyto panelowej regresji progowej ze zmiennymi endogenicznymi, która pozwala na uwzględnienie nieliniowości analizowanego zjawiska. Wykazano, że dynamika dostosowań transakcyjnej rezerwy płynności jest niesymetryczna. Dostosowania postępują szybciej gdy przedsiębiorstwo posiada nadwyżkę płynnych aktywów, w porównaniu z sytuacją gdy firma charakteryzuje się niedoborem środków pieniężnych. Ponadto wzrost odchylenia transakcyjnej rezerwy płynności od jej poziomu optymalnego skutkuje większą dynamiką dostosowań zasobów gotówkowych, na którą wpływ mają także charakterystyki przedsiębiorstwa związane ze źródłami finansowania jego działalności. Zidentyfikowano również, że metoda dostosowań transakcyjnej rezerwy płynności do poziomu optymalnego wykorzystywana przez firmę w bieżącym okresie jest ściśle powiązana z wolumenem aktywów płynnych utrzymywanych przez przedsiębiorstwo w okresie poprzednim. Rozprawa doktorska dostarcza nowych empirycznych wyników, które mogą stanowić istotne wskazówki dla zarządzających przedsiębiorstwami przy opracowywaniu efektywnej i skutecznej polityki zarządzania aktywami płynnymi.

According to economic theory, enterprises accumulate cash due to market imperfections. However, in recent years a significant increase in corporate cash holdings, which include cash and cash equivalents, has caused a great interest in this topic on the part of researchers and investors. Liquid assets are also an increasing part of the balance sheet totals of individual entities. As a consequence, the level of corporate cash holdings may be significantly associated with decisions regarding the management of other areas of company's activity. These trends are visible and persist in the last two decades in many countries. Despite the importance of this area, some issues have not been discussed in detail in the literature, especially with regard to entities operating on the Polish market. Therefore, the aim of this thesis is to deepen the knowledge about the importance of corporate cash holdings and the speed of its adjustment to the optimal level in business management, with particular emphasis on listed companies in Poland. The following dissertation consists of a set of four journal publications issued or accepted for publication in years 2018–2020. The first article discussed the basic theories concerning corporate cash holdings and indicated and explained the main differences between them. An empirical analysis was also carried out to identify the significant determinants of the corporate cash holdings, in order to indicate which of the presented theories explains its volatility better in the case of listed companies in Poland. The study has found that the level of corporate cash holdings is positively influenced by leverage ratio, cash flow, firm size and working capital value. In addition, the study revealed a significant negative correlation of corporate cash holdings with the fact of dividend payout. Moreover, it has been shown that the characteristics of the macroeconomic environment have a significant impact on the size of the corporate liquid assets, which was also confirmed by stress tests analysis. Finally, based on the results, we can point to the advantage of postulates of pecking order theory over the postulates of trade-off theory, with reference to the cash held by the analyzed group of entities. The aim of the second publication was to identify and analyze the impact of cause-effect relationships between the corporate cash holdings, debt and investment expenditures on the profitability of companies listed on the Warsaw Stock Exchange. By using a panel vector 2 autoregression model, it was possible to take into account the simultaneity of financial decisions made by enterprises. It has been shown that there are connections between all considered characteristics, whose causality and significance depend on the firm size. Moreover, it has been identified that big companies are more flexible in response to shocks in financial variables. As a consequence, the positive impact of these deviations on the profitability of large firms is stronger and more persistent compared to small enterprises. In addition, the possible impact of the risk-taking channel of monetary policy transmission on the previously identified relationships was analyzed. The results indicate a lack of such influence. In empirical research significant diversity of cash holdings speed of adjustment (SOA) estimates can be observed. It is possible that some of the results are affected by publication selection bias. Articles whose results are clearly in line with economic theories may be preferred by authors and reviewers and, consequently, conclusions from this area can be published more frequently. The third study used meta-analysis, which allows for combined analysis of the results from independent research. Meta-analysis enabled to verify the occurrence of the publication selection bias and to investigate the heterogeneity with respect to cash holdings SOA estimates previously presented in the literature. It has been shown that the publication selection bias does not occur. It has been identified that the characteristics associated with the data set used in the study, model specification and the estimation method significantly affect the heterogeneity of corporate cash holdings SOA estimates. This diversity is determined by the choice of estimation method, length of the period covered by the analysis and characteristics of the market environment of the concerned entities. The last article analyzed the cash holdings speed of adjustment to its optimal level and identified methods of these adjustments used in the changing macroeconomic environment by listed companies in Poland. The estimation was based on the panel threshold regression model with endogenous variables, which allowed to take into account the non-linear character of the analyzed phenomenon. It has been identified that cash holdings adjustments are asymmetric. Adjustments are faster when the company has excess cash, compared to the situation when the enterprise is characterized by the cash holdings deficit. Moreover, the adjustment speed is positively related to the size of deviation from the target cash balance. Cash holdings speed of adjustment also depends on the characteristics of the enterprise associated with the sources of its financing. Further investigation has shown that the cash holdings adjustment method used by the company in the current period is closely related to the level of liquid assets held by this entity in the previous period. 3 The dissertation provides new empirical results that can constitute important guidelines for managers when developing an effective and efficient liquid asset management policy.