Inwestycje venture capital w krajach Unii Europejskiej

Inwestycje venture capital są siłą napędową każdej gospodarki. Zachęcają przedsiębiorców do zakładania i rozwijania własnych firm oraz pomagają w ich prowadzeniu. To pobudza gospodarkę narodową, tworzy nowe miejsca pracy i zwiększa dynamikę gospodarczą na rynkach. Unia Europejska potrzebuje bardziej innowacyjnych i rozwijających się przedsiębiorstw, aby napędzać wzrost gospodarczy. Przedsiębiorstwa wymagają zaś bardziej wydajnego środowiska finansowego, aby zaspokoić swoje potrzeby finansowe. Właśnie dlatego tak ważne jest określenie czynników będących siłą napędową inwestycji venture capital. Całokształt aspektów ekonomicznych, społecznych i prawnych tworzy zwartą strukturę wyznaczającą ekosystem venture capital. Te idea legła u podstaw niniejszej pracy. W przeprowadzonym badaniu dokonano analizy całego spektrum elementów tworzących ekosystem venture capital, w szczególności zwrócono uwagę na ekosystem przedsiębiorczości, możliwości technologiczne, stopień rozwoju rynków kapitałowych oraz kształt ram prawnych. Głównym celem przeprowadzonego badania jest identyfikacja determinantów inwestycji venture capital w krajach Unii Europejskiej oraz ocena znaczenia tych czynników. Cel ten został osiągnięty poprzez omówienie trzech zasadniczych aspektów. Po pierwsze, dokonano szczegółowego przeglądu literatury oraz badań naukowych dotyczących czynników wpływających na inwestycje venture capital. Przedstawiono zarówno wyniki teoretyczne, jak i empiryczne oraz dokonano ich analizy. Po drugie, zidentyfikowano determinanty wielkości inwestycji venture capital, biorąc pod uwagę całokształt czynników tworzących ekosystem venture capital. Szczególną uwagę zwrócono na możliwości technologiczne, ekosystem przedsiębiorczości, rynki kapitałowe oraz ramy prawne. Po trzecie, przeprowadzono badanie empiryczne czynników stymulujących popyt i podaż inwestycji venture capital w krajach Unii Europejskiej. Wykorzystano dwie metody badawcze: badanie panelowe oraz studium przypadku o charakterze dedukcyjnym. Teza rozprawy brzmi: Wielkość inwestycji venture capital w Unii Europejskiej zależy od uwarunkowań ekonomiczno-prawnych krajów członkowskich. W warstwie metodologicznej praca łączy elementy rozważań teoretycznych z badaniami empirycznymi wykorzystując zarówno metodę analizy porównawczej, jak również narzędzia analizy ilościowej. W pierwszej części pracy wykorzystana została analiza teoretyczna literatury przedmiotu dotycząca czynników kształtujących popyt i podaż inwestycji venture capital w krajach Unii Europejskiej, która pozwoliła określić podstawowe pojęcia i problemy oraz wyszczególnić metodologiczne podstawy badania. W części empirycznej dokonano analizy determinantów wielkości inwestycji venture capital w oparciu 2 o dwie metody badawcze: modele ekonometryczne oraz metodę studium przypadku. Główną część przeprowadzonego badania stanowi analiza panelowa. Wagę modeli panelowych do analiz ekonometrycznych podkreślają m.in.: Griliches i Intriligator (2007) oraz Baltagi (2003). Dodatkowo zastosowano metodę case study o charakterze dedukcyjnym, która służy weryfikacji hipotez wynikających z zaprezentowanego wcześniej dorobku teoretycznego. Przedstawione w niniejszej pracy zagadnienia związane z funduszami wysokiego ryzyka ujęte zostały w sześciu rozdziałach oraz podsumowane w zakończeniu. W pierwszym rozdziale starano się przedstawić różne podejścia do definicji venture capital oraz private equity. Ustalono jakie definicje będą stosowane w pracy do przedstawionych pojęć oraz przyjęto, że venture capital jest częścią szerszego pojęcia jakim jest private equity. W dalszej części szczegółowo omówiono rolę, jaką venture capital pełnią w gospodarce. Rozdział drugi zawiera szczegółowy opis procesu inwestycyjnego venture capital. Obejmuje on aktywizację kapitału przez fundusz, proces pozyskiwania funduszy wysokiego ryzyka, współpracę funduszu ze spółką w czasie trwania inwestycji oraz strategię wyjścia. Rozdział trzeci przedstawia perspektywy i wyzwania rynku venture capital w krajach Unii Europejskiej. Zaprezentowano aktualne tendencje panujące na rynku europejskim. Szczegółowo omówiono strukturę rynku, dokonano w szczególności analizy finansowania ze względu na branżę, etap inwestycji oraz inwestora. W rozdziale czwartym starano się przedstawić kompleksową analizę czynników mających wpływ na popyt i podaż inwestycji venture capital. Dogłębne studia literaturowe pozwoliły przedstawić, omówić oraz zidentyfikować czynniki stymulujące inwestycje venture capital. Zaprezentowano zarówno czynniki mikro, które bezpośrednio wpływają na transakcje, jak również czynniki makro - wpływające bezpośrednio na ogólne środowisko inwestycyjne. Rozdział piąty przedstawia badanie empiryczne analizujące determinanty inwestycji venture capital w krajach Unii Europejskiej. Do przeprowadzenia badania użyto danych panelowych dla dwudziestu krajów członkowskich z okresu od 2007 do 2017 r. Wykorzystano zmienne, pozwalające na uchwycenie całokształtu uwarunkowań ekonomicznych, społecznych i prawnych mających wpływ na wielkość inwestycji venture capital. Do przeprowadzonej analizy użyto modeli efektów stałych oraz modeli efektów losowych. Jak zauważają Jeng i Wells (2000), użycie modeli efektów losowych pozwala na uchwycenie różnych efektów między krajami, zaś modele efektów stałych - różnic wynikających ze zmian w czasie w zmiennej objaśniającej. Po przeprowadzeniu estymacji stwierdzono, tak jak: Marti i Balboa (2001), Félix i in. (2007) oraz Groh i Wallmeroth (2015), że modele efektów losowych się najbardziej wydajną specyfikacją. Rozdział szósty przedstawia badanie empiryczne dotyczące kształtu ram prawnych, stymulujących popyt i podaż inwestycji venture capital. Analizę otoczenia prawnego dokonano w oparciu o metodę case study dla sześciu krajów członkowskich: Wielkiej Brytanii, Niemiec, Włoch, Belgi, Polski i Węgier. Biorąc pod uwagę raport Benchmarking European Legal Environments EVCA określono kształt ram prawnych stymulujący popyt i podaż inwestycji venture capital. Analizie poddano następujące aspekty: strukturę funduszy, wspieranie przedsiębiorczości, otoczenie gospodarcze, systemy wsparcia dla młodych innowacyjnych firm, zapewnienie możliwości wyjścia. Ponadto przedstawiono dyskusję nad 3 proponowanymi zmianami w formach organizacyjno-prawnych, mających na celu pobudzenie sektora venture capital. Przeprowadzone badanie potwierdziło wpływ analizowanych obszarów na wielkość inwestycji venture capital w krajach Unii Europejskiej, udowadniając tym samym główną tezę rozprawy. Wyniki dotyczące wzrostu PKB dają potwierdzenie pozytywnego wpływu na wielkość inwestycji venture capital. Udowodniono również, że w użytym zakresie danych przeważa efekt popytowy - wzrost stóp procentowych sprawia, że finansowanie venture capital staje się bardziej atrakcyjne niż tradycyjne formy dla przedsiębiorców, a więc przyczynia się do wzrostu popytu na fundusze venture capital. Możliwości technologiczne krajów Unii Europejskiej potwierdziły pozytywny wpływ na wielkość inwestycji venture capital. Współczynniki przy zmiennych stopy wzrostu wydatków przedsiębiorstw na badania i rozwój oraz udziału przyznanych patentów są dodatnie i statystycznie istotne. Silny i pozytywny wpływ tempa wzrostu nakładów na działalność badawczo-rozwojową oraz udział udzielonych patentów dowodzą, że popyt inwestycji venture capital jest wrażliwy na dynamikę działalności badawczej i poziom innowacji. Wpływ ekosystemu przedsiębiorczości na inwestycje venture capital stanowił jeden z ważniejszych aspektów w przeprowadzonym badaniu. Po raz pierwszy w badaniu dotyczącym determinantów inwestycji venture capital użyto indeksu przedsiębiorczości GEI (ang. Global Entrepreneurship Index). Badanie potwierdziło dodatni wpływ jakości ekosystemu przedsiębiorczości na wielkość inwestycji venture capital. Zwrócono również uwagę na rolę siły roboczej. Badanie wykazało przewagę efektu podażowego, tj. negatywnego wpływu bezrobocia na podaż funduszy venture capital. Wyniki estymacji można także zinterpretować jako negatywny związek sztywności na rynku pracy z wielkością inwestycji venture capital. Przeprowadzone badanie potwierdziło również hipotezę, że rozwinięte rynki kapitałowe przyczyniają się do zwiększenia inwestycji venture capital. Udowodniono bowiem pozytywny wpływ wielkości dezinwestycji poprzez ofertę publiczną na inwestycje venture capital. Jest to zmienna, którą użyto w celu odzwierciedlenia roli rynków kapitałowych w stymulowaniu inwestycji. Warto zwrócić uwagę, że w krajach Unii Europejskiej dezinwestycja poprzez ofertę publiczną nie jest najbardziej popularną formą, większym zainteresowaniem cieszy się m.in. sprzedaż udziału inwestorowi branżowemu. Przedmiotem badania było także uchwycenie roli ram prawnych w stymulowaniu inwestycji venture capital. W badaniu panelowym uwagę skupiono na tych aspektach ram prawnych, które bezpośrednio wpływają na przedsiębiorczość, tj. procedury biurokratyczne związane z zarejestrowaniem firmy oraz prawo upadłościowe. W tym celu wykorzystano dwie zmienne: indeks starting a business oraz indeks resolving insolvency. Zostały one użyte po raz pierwszy w kontekście badania wpływu na wielkość inwestycji venture capital. Badanie potwierdziło, że odpowiedni kształt ram prawnych, pozwalający na ograniczenie biurokracji, skrócenie czasu i kosztu procedur związanych z rozpoczęciem działalności gospodarczej przyczynia się do zwiększenia popytu na fundusze venture capital, a co za tym idzie zwiększenie wielkości inwestycji. Udowodniono również, że większa wydajność regulacyjna w zakresie postępowania upadłościowego prowadzi do zwiększenia przedsiębiorczości i wielkości inwestycji venture capital. Przeprowadzone badanie 4 potwierdziło także negatywną relację pomiędzy wysokością stawki podatku od dochodu spółek a inwestycjami venture capital. Odpowiednie działania polityczne oraz regulacje prawne mogą zwiększać inwestycje venture capital w krajach Unii Europejskiej. Analizę otoczenia prawnego dokonano w oparciu o metodę case study dla sześciu krajów członkowskich: Wielkiej Brytanii, Niemiec, Włoch, Belgi, Polski i Węgier. Analizie poddano następujące aspekty: strukturę funduszy, wspieranie przedsiębiorczości, otoczenie gospodarcze, systemy wsparcia dla młodych innowacyjnych firm, zapewnienie możliwości wyjścia. Badanie umożliwiło dokonanie aktualnej oceny otoczenia prawnego w wybranych krajach Unii Europejskiej oraz ustalenie odpowiednich inicjatyw publicznych. Inicjatywy polityki publicznej dla strony podażowej i popytowej mają kluczowe znaczenie dla całego ekosystemu venture capital.

Venture capital investments are the driving force of every economy. They encourage entrepreneurs to set up and develop their businesses and help them to manage them. This stimulates the national economy, creates new jobs and increases the economic dynamism in the markets. The European Union needs more innovative and high-growth enterprises to drive economic growth. Businesses, however, require a more efficient financial environment to meet their financing needs. That is why it is so important to identify the drivers of venture capital investment. The entire economic, social and legal aspects form a compact structure defining the venture capital ecosystem. This idea was at the heart of this work. In the study, the entire spectrum of elements constituting the venture capital ecosystem was analyzed, in particular, attention was drawn to the entrepreneurial ecosystem, technological opportunity, the degree of development of capital markets and the shape of the legal framework. The main purpose of the study is to identify the determinants of venture capital investments in the European Union and to assess the significance of these factors. This goal has been achieved by discussing three main aspects. First, a detailed literature review and scientific research on the factors affecting venture capital investments have been made. Both theoretical and empirical results were presented and their analysis carried out. Secondly, determinants of the value of venture capital investments have been identified, taking into account all the factors constituting the venture capital ecosystem. Particular attention was paid to technological opportunities, the business ecosystem, capital markets, and the legal framework. Thirdly, an empirical study of factors stimulating the demand and supply of venture capital investments in EU countries was conducted. Two research methods were used: panel research and deductive case study. The dissertation's thesis is: The volume of venture capital investment in the European Union depends on the economic and legal conditions of the member states. In the methodological layer, the dissertation combines elements of theoretical considerations with empirical research using both the comparative analysis as well as quantitative analysis. The first part of the work uses theoretical analysis of the literature on the subject of factors shaping the demand and supply of venture capital investments in European Union countries, which allowed to define the basic concepts and problems and to specify the methodological basis of the study. The empirical part analyzes the determinants of venture capital investment volumes based on two research methods: econometric models and the case study method. Panel analysis is the main part of the study. The importance of panel models for econometric analysis is emphasized by, among others: Griliches and Intriligator 2 (2007) and Baltagi (2003). Additionally, a deductive case study method was used to verify the hypotheses resulting from the theoretical achievements presented earlier. The issues related to venture capital investments presented in this dissertation are discussed in six chapters and summarized in the end. The first chapter attempts to present different approaches to the definition of venture capital and private equity. It was established what definitions will be used for the presented concepts and it was assumed that venture capital is part of the broader concept of private equity. In the following, the role of venture capital in the economy is discussed in detail. Chapter Two contains a detailed description of the venture capital investment process. It includes capital activation by the fund, the investment selection process, the cooperation of the fund with the company during the investment period and exit strategy. Chapter three presents the perspectives and challenges of the venture capital market in European Union countries. Overall trends prevailing on the European market were presented. The structure of the market was discussed in detail, and in particular, financing was analyzed by industry, investment stage, and investor. Chapter four attempts to present a comprehensive analysis of the factors affecting the supply and demand of venture capital investments. Indepth literature studies allowed to present, discuss and identify factors stimulating venture capital investments. Both micro factors that directly affect transactions and macro factors that directly affect the overall investment environment are presented. Chapter five presents an empirical study analyzing the determinants of venture capital investment in the European Union. Panel data for twenty member countries from 2007 to 2017 was used to conduct the study. Variables were used to capture all economic, social and legal conditions affecting the value of venture capital investment. The models of fixed effects and random-effects models were used for the analysis. As noted by Jeng and Wells (2000), the use of random effect models allows capturing different divergences of the different characteristics between countries, while the fixed effects models - differences due to the alterations through time in the independent variable. After the estimation, it was found, like Marti and Balboa (2001), Félix et al. (2007) and Groh and Wallmeroth (2015) that randomeffects models proved to be the most efficient specification. Chapter six presents an empirical study on the shape of the legal framework that stimulates the demand and supply of venture capital investments. The analysis of the legal environment was based on the case study method for six member countries: Great Britain, Germany, Italy, Belgium, Poland, and Hungary. Taking into account the Benchmarking European Legal Environments EVCA report, the shape of the legal framework stimulating the demand and supply of venture capital investments was determined. The following aspects were analyzed: structure of funds, supporting entrepreneurship, economic environment, support schemes for young and innovative companies, providing exit opportunities. Besides, a discussion was presented on the proposed changes in organizational and legal forms aimed at stimulating the venture capital sector. The study confirmed the impact of the analyzed areas on the value of venture capital investments in the European Union. The results regarding GDP growth confirm the positive impact on the value of venture capital investments. I was also found that the demand effect prevails in the data range used - the increase in interest rates makes venture capital financing more attractive than traditional forms for entrepreneurs and thus contributes to the increase in 3 demand for venture capital funds. The technological opportunity of the European Union countries has confirmed the positive impact on venture capital investments. The strong and positive impact of the growth rate of business R&D expenditures and the share of granted patents prove that the demand for venture capital is sensitive to the dynamics of research activities and the level of innovation output. The impact of the entrepreneurial ecosystem on venture capital investment was one of the most important aspects of the dissertation. For the first time in the study on the determinants of venture capital investments, the GEI (Global Entrepreneurship Index) was used. The study confirmed the positive impact of the quality of the entrepreneurial ecosystem on the value of venture capital investments. Attention was also paid to the role of the workforce. The study showed the supremacy of the supply effect, i.e. the negative impact of unemployment on the supply of venture capital funds. Estimation results can also be interpreted as a negative relationship between rigidity in the labor market and the value of venture capital investments. The study also confirmed the hypothesis that developed capital markets contribute to increasing venture capital investments. The positive impact of divestment through an initial public offering on venture capital investments has been proven. That variable was used to reflect the role of capital markets in stimulating investment. It is worth noting that divestment through IPO in the European Union countries is less popular than a trade sale. The subject of the study was also to capture the role of the legal framework in stimulating venture capital investment. The panel study focused on those aspects of the legal framework that directly affect entrepreneurship, i.e. bureaucratic procedures for registering a company and bankruptcy law. Two variables were used: starting a business index and the resolving insolvency index. They were used for the first time in the context of determinants of venture capital research. The study confirmed that the right shape of the legal framework, which allows reducing bureaucracy, reducing the time and cost of procedures related to starting a business, increases the demand for venture capital funds, and thus increases the value of investments. It has also been proven that greater regulatory efficiency in insolvency proceedings leads to increased entrepreneurship and the value of venture capital investments. The study also confirmed the negative relationship between the corporate income tax rate and venture capital investment. Appropriate political activities and legal regulations may increase venture capital investments in European Union countries. The analysis of the legal environment was based on the case study method for six member countries: Great Britain, Germany, Italy, Belgium, Poland, and Hungary. The following aspects were analyzed: structure of funds, supporting entrepreneurship, economic environment, support scheme for young and innovative companies, providing exit opportunities. The study enabled an up-to-date assessment of the legal environment in selected European Union countries and the establishment of relevant public initiatives. Public initiatives for the supply and demand side are key to the entire venture capital ecosystem.