Analiza wpływu zmian podatków na premię za ryzyko na warszawskiej giełdzie za pomocą modeli wektorowej autoregresji

Każda gospodarka otwarta podlega nieustannym zaburzeniom pochodzącym zarówno z jej wnętrza, jak również z otoczenia zagranicznego. Szoki te mogą dotyczyć zarówno strony podażowej, np. niedobór surowców, jak też popytowej, związanej m.in. z preferencjami konsumentów. Ważnym szokiem popytowym są zmiany podatków. Wpływają one na poziom dochodu do dyspozycji, kształtując przez to decyzje firm i gospodarstw domowych w zakresie konsumpcji i oszczędności. Jest to szczególnie widoczne na giełdach, gdzie inwestorzy na bieżąco oceniają każdą nową informację pod kątem jej potencjalnego wpływu na gospodarkę i wyniki finansowe firm. W okresie pogorszenia koniunktury, zmniejszają oni swoje zaangażowanie w aktywa ryzykowne, przesuwając kapitał w stronę aktywów bezpiecznych. Dochodzi wtedy do wzrostu premii za ryzyko zawartej w cenach aktywów. W teorii ekonomicznej premia za ryzyko definiowana jest jako różnica pomiędzy oczekiwaną stopą zwrotu z aktywów ryzykownych a stopą procentową wolną od ryzyka. Określa się ją także jako iloczyn poziomu ryzyka, mierzonego np. odchyleniem standardowym stopy zwrotu oraz parametru reprezentującego tzw. „awersję” do ryzyka, którą można też nazwać „ceną” ryzyka. Nastawienie podmiotów gospodarczych względem ryzyka wynika z kształtu funkcji użyteczności z osiąganego dochodu, która dla większości podmiotów gospodarczych jest funkcją wklęsłą. Tym samym, skłonność do nabywania ryzykownych aktywów powinna być średnio wyższa w okresach dobrej koniunktury, gdy krańcowa użyteczność z każdej kolejnej jednostki dochodu jest niewielka. Wzrasta wtedy popyt na aktywa finansowe o podwyższonym ryzyku, jak np. akcje, a premia za ryzyko maleje. W przeciwnym przypadku, gdy dochody są niskie, ewentualna utrata nawet niewielkiej ich części staje się bardzo „dotkliwa”, przez co preferowane są aktywa uważane za bezpieczne. Mimo że teoria wyraźnie łączy zmiany premii za ryzyko ze zmianami dochodu do dyspozycji, siła tej zależności rzadko jest tematem badań empirycznych. Przyczyną takiego stanu rzeczy jest wysoka złożoność problemu. Po pierwsze, premia za ryzyko jest parametrem nieobserwowalnym. Po drugie, poszczególne rodzaje podatków mogą teoretycznie mieć odmienny wpływ na premię, a same wpływy podatkowe kształtowane są przez bardzo dużą liczbę czynników, które trudno połączyć w jednym modelu. Po trzecie, zmiany podatków są z reguły dyskutowane i zapowiadane na długo przed ich faktycznym wprowadzeniem, przez co ich ewentualny wpływ na premię za ryzyko może być widoczny na długo przed wejściem w życie proponowanych przepisów. Ostatni problem nazywany jest przewidywalnością polityki fiskalnej (fiscal foresight). Stanowi on duże utrudnienie przy szacowaniu empirycznych zależności pomiędzy zmianą podatków a innymi zmiennymi w gospodarce, sprawiając że siła impulsu podatkowego, mierzona tradycyjnymi metodami może okazać się niedoszacowana. Głównym celem niniejszej pracy jest odpowiedź na pytania o kierunek i siłę zależności pomiędzy zmianami podatków a premią za ryzyko. Tym samym, praca uzupełnienia dostępną literaturę o empiryczne badanie związku pomiędzy zmianami podatków a premią za ryzyko. W ramach analizy wyznaczono szereg czasowy premii za ryzyko, wykorzystując przy tym zarówno popularne w literaturze zmienne fundamentalne jak np. stopa dywidendy, jak też wskaźniki analizy technicznej takie jak średnie ruchome. Wyznaczony szereg premii został następnie włączony do modelu VAR, zawierającego też szeregi czasowe wpływów podatkowych i wydatków budżetu centralnego, PKB, inflację CPI oraz stopę procentową w postaci oprocentowania miesięcznych depozytów na rynku międzybankowym. Model VAR został następnie zidentyfikowany za pomocą różnych metod ekonometrycznych, w tym restrykcji krótko i długookresowych, restrykcji na znak oraz zmiennej narracyjnej. Szczególnie ważne są wyniki otrzymane za pomocą dwóch ostatnich metod, które umożliwiają przezwyciężenie problemu przewidywalności polityki fiskalnej. Otrzymane wyniki potwierdziły duże znaczenie tego, czy wybrana metoda identyfikacji odpowiada na problem przewidywalności polityki fiskalnej. Funkcje reakcji otrzymane za pomocą restrykcji krótko i długookresowych wskazały na znikomą reakcję premii za ryzyko, w granicach 0,1 pkt. proc i były wyraźnie słabsze od tych otrzymanych za pomocą bardziej zaawansowanych metod, tj. identyfikacji za pomocą restrykcji na znak oraz za pomocą zmiennej narracyjnej, w przypadku których wzrost premii wyniósł około 1,5 pkt proc. Wyniki z oszacowanych modeli wskazały także na silny związek premii za ryzyko z koniunkturą gospodarczą, rozumianą jako dynamika PKB. Premia rośnie wraz z obniżeniem dynamiki PKB oraz obniża się wraz z poprawą dynamiki wzrostu gospodarczego. Większość otrzymanych rezultatów jest zgodna z teorią ekonomiczną i finansową, w myśl której obawa o spadek dochodu zmniejsza zainteresowanie inwestorów aktywami o wyższym ryzyku. W efekcie podmioty gospodarcze są skłonne zapłacić za te aktywa cenę niższą od tej, którą można by wyznaczyć jako matematyczną wartość oczekiwaną spodziewanych cen we wszystkich możliwych przyszłych stanach gospodarki. Taka sytuacja prowadzi do wzrostu premii za ryzyko. Otrzymane w tej pracy wyniki wskazują też, że podwyżka podatków jest szczególnie niekorzystna dla inwestycji, których silny spadek może wynikać z obniżenia oczekiwanej stopy zwrotu po opodatkowaniu. Dodatkową destymulantą inwestycji może też być sam wzrost premii za ryzyko, który zwiększa koszt kapitału dla firm. Podwyżka podatków działa zatem na inwestycje zarówno w sposób bezpośredni jak i pośredni, poprzez trudniejszy dostęp do finansowania. Otrzymane wyniki wskazują natomiast, że po podwyżce podatków dynamika PKB dość szybko zaczyna wracać w stronę scenariusza bazowego. Poprawa ta może wynikać z kilku czynników. Po pierwsze, wzrost podatków ma zazwyczaj na celu sfinansowanie nowych, być może potrzebnych, wydatków publicznych lub obniżenie deficytu budżetowego. Po drugie, w następstwie wzrostu podatków obniża się niepewność dotycząca stanu finansów publicznych w przyszłości, co sprzyja działalności przedsiębiorstw. Oprócz tego, w krótkim okresie dynamika PKB może być wspierana spowolnieniem importochłonnych inwestycji, co poprawia saldo handlu zagranicznego. Porównanie reakcji dynamiki PKB i dynamiki inwestycji na wzrost podatków przemawia też za hipotezą poprawy produktywności inwestycji realizowanych w warunkach wyższych stawek podatkowych. Potwierdzenie hipotez o spowolnieniu importu bądź zmianie „jakości” inwestycji wymagałoby jednak dodatkowych badań, wykraczających poza temat tej pracy. Niezależnie od przyczyn, wysoka odporność gospodarki na wzrost stawek podatkowych jest ważnym wnioskiem płynącym z tej pracy, szczególnie ciekawym z punktu widzenia polityki gospodarczej.

Every open economy is subject to disturbances, coming from both its interior and foreign environment. These shocks may concern the supply side, e.g. a shortage of raw materials, as well as the demand side, related, among others, to consumer preferences. Tax changes are an important demand shock. They affect the level of disposable income, shaping agents’ decisions on consumption and savings. This is especially visible on stock exchanges, where investors constantly evaluate each new information in terms of its potential impact on the economy and financial results of companies. During the downturn, they reduce their holdings of risky assets, shifting capital towards safe assets. Then the risk premium included in the asset prices increases. In economic theory, the risk premium is defined as the difference between the expected rate of return on risky assets and the risk-free interest rate. It is also defined as the product of the risk level, measured e.g. with a standard deviation of the rate of return and a parameter representing agents’ attitude towards risk. The latter is called "risk aversion" or the "price” of risk. Agents’ attitude towards risk results from the shape of the income utility function which for most financial entities is a concave function. Thus, the propensity to purchase risky assets should be on average higher in “good times”, when marginal utility from each subsequent income unit is low. The demand for risky financial assets, such as stocks, increases, and the risk premium falls. Otherwise, if the income is low, the possible loss of even a small part of income is severe, which means that assets considered safe are preferred. While the theory of economics and finance clearly links the risk premium with disposable income, the strength of this relationship is rarely the subject of empirical research. The reason for this is the high complexity of the problem. First, the risk premium is an unobservable parameter. Secondly, different types of taxes can theoretically have a different impact on premium, and the tax revenues themselves are shaped by a very large number of factors that are difficult to be combined in one model. Thirdly, tax changes are usually discussed and announced well before their actual implementation, so that their impact on the risk premium can be seen well before the proposed regulations become law. The last problem is called fiscal foresight and makes it difficult to estimate empirical relationship between the change in taxes and other variables in the economy. Because of the fiscal foresight the significance of the tax impulse may be underestimated if measured by traditional methods. The key aim of this thesis is to answer the questions about the direction and strength of the relationship between tax changes and the risk premium. As part of the analysis, a time series of risk premium for WIG index was estimated, using both popular in the literature fundamental variables such as dividend rate as well as technical indicators as moving averages. The time series of risk premium was then included in the VAR model, also containing time series of central budget tax revenues and expenditure, GDP, CPI inflation and interest rate on monthly interbank deposits. Then, the VAR model was identified using various econometric techniques, including short- and long-term restrictions, sign restrictions, and a narrative method. Particularly important are the results obtained using the last two methods as they are capable to overcome the problem of fiscal foresight. The obtained results confirmed the importance of whether the chosen identification method takes into account the problem of fiscal foresight. Impulse responses estimated with short- and long-term restrictions indicated a negligible reaction of the risk premium to tax increase, within 0.1 percentage point, and were clearly weaker than those obtained by advanced methods, i.e. identification by sign restrictions and narrative method, for which the increase in the premium was close to 1.5 percentage point. The results also indicate a strong relationship between the risk premium and the economic sentiment, measured by GDP dynamics. The premium increases with the decline in GDP dynamics and decreases with the improvement in the dynamics of economic growth. Most of the results obtained are consistent with economic and financial theory, according to which the fear of a decrease in income reduces investors' interest in risky assets. As a result, agents are willing to pay for these assets a price much lower than that which could be calculated as the mathematical expected value of their price in all possible future states of the economy. This situation leads to an increase in the risk premium. The results obtained in this thesis also indicate that the tax increase is particularly unfavourable for investments, the strong decrease of which may result from the decrease in the after tax profitability of investment projects. The increase in risk premium itself is also harmful for investments as it increases the cost of capital to companies. The tax rate therefore influence investments both directly, and indirectly through lower availability of financing. On the other hand, the estimated models indicate that after a rise in taxes, GDP dynamics starts to return to the baseline scenario quite quickly. This improvement can be due to several factors. First, tax increases are usually aimed at financing new, perhaps needed, public spending. Secondly, as a result of the increase in taxes, the uncertainty about the state of public finances in the future is decreasing, which favours business operations. In addition, in the short term, GDP growth may be supported by a slowdown in import-intensive investments, which improves the foreign trade balance. Comparing the responses of GDP and investment dynamics to tax increase also supports the hypothesis of improving the productivity of investments carried out in the environment of higher tax. This hypothesis could additionally explain the quick economic recovery. However, confirmation of the hypotheses about a slowdown in imports or a change in the quality of investments would require an extension of the conducted research. Regardless of its causes, the high resistance of economic growth to an increase in tax rates is an important conclusion, particularly interesting from the point of view of economic policy.