Cywilnoprawna odpowiedzialność za informacje zawarte w prospekcie w świetle Rozporządzenia (UE) 2017/1129 i prawa polskiego – między harmonizacją obowiązków informacyjnych a dezintegracją reżimów odpowiedzialności

Rozprawa dotyczy relacji pomiędzy harmonizacją obowiązków informacyjnych emitentów a cywilnoprawną odpowiedzialnością za informacje zawarte w prospekcie sporządzanym w procesie oferty publicznej lub dopuszczania i wprowadzania papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym. Punktem wyjścia jest założenie, że prospekt stanowi podstawowy dokument zapewniający ochronę inwestorów na rynku kapitałowym, ponieważ służy ograniczeniu asymetrii informacji pomiędzy emitentem a inwestorem oraz umożliwia podjęcie racjonalnej decyzji inwestycyjnej na podstawie informacji w nim zawartych. Znaczenie obowiązków informacyjnych zostało przedstawione również z perspektywy teorii efektywności informacyjnej rynku kapitałowego, zgodnie z którą cena instrumentów finansowych ma odzwierciedlać wszystkie publicznie dostępne informacje ich dotyczące. Praca omawia strukturę rynku kapitałowego, pojęcia związane z ofertą publiczną, podstawowe funkcje prospektu oraz ewolucję unijnych regulacji prospektowych. Kluczowym aktem prawnym z perspektywy opracowania jest Rozporządzenie Prospektowe, które w wysokim stopniu harmonizuje obowiązki prospektowe, treść i formę prospektu, procedurę jego zatwierdzania oraz mechanizm paszportu europejskiego. Jednocześnie harmonizacja ta nie obejmuje w pełni cywilnoprawnej odpowiedzialności za szkodę wywołaną wadliwością informacji zawartych w prospekcie. Rozporządzenie Prospektowe zasadniczo pozostawia uregulowanie odpowiedzialności w gestii państw członkowskich, co prowadzi do dezintegracji prywatnoprawnej i może skutkować nierównoważnym poziomem ochrony inwestorów w Unii Europejskiej. Analiza prawa polskiego obejmuje obowiązujący reżim odpowiedzialności prospektowej, przesłanki jej zaistnienia, ciężar dowodu, problemy związane z dochodzeniem roszczeń odszkodowawczych, w szczególności z wykazaniem wysokości szkody i adekwatnego związku przyczynowego oraz solidarny charakter odpowiedzialności. Praca wykazuje, iż mimo przyjęcia w Ustawie o Ofercie przepisów wzmacniających indywidualną ochronę inwestorów, jej praktyczna skuteczność jest ograniczona przez trudności dowodowe oraz konserwatywne podejście orzecznictwa. Ocena obowiązującego modelu regulacyjnego na podstawie Raportu ESMA porównującego model odpowiedzialności w Rozporządzeniu Prospektowym z modelem przyjętym w MiCA, w połączeniu z postulatami unijnej doktryny dotyczącymi dalszej harmonizacji odpowiedzialności, sprowadza się do wniosku, że jednolity standard informacyjny nie zapewnia równoważnej ochrony inwestorów, jeżeli mechanizmy dochodzenia odpowiedzialności pozostają niejednolite.

This thesis examines the relationship between the harmonisation of issuer’s disclosure obligations and civil liability for the information contained in a prospectus drawn up in the context of a public offering or the admission and listing of securities on a regulated market. The starting point is the assumption that the prospectus is the fundamental document ensuring investor protection in the capital market, as it serves to reduce information asymmetry between the issuer and the investor and enables a rational investment decision to be made on the basis of the information contained therein. The significance of disclosure obligations is also presented from the perspective of the efficient market hypothesis, according to which the price of financial instruments is intended to reflect all publicly available information concerning them. The thesis discusses the structure of the capital market, concepts related to public offerings, the basic functions of a prospectus, and the evolution of EU prospectus regulations. The key legal act from the perspective of this study is the Prospectus Regulation, which harmonises to a large extent prospectus obligations, the content and form of the prospectus, the procedure for its approval, and the European passport mechanism. At the same time, this harmonisation does not fully cover civil liability for damage caused by the deficiency of information contained in a prospectus. The Prospectus Regulation essentially leaves the regulation of liability to the discretion of Member States, which leads to fragmentation under private law and may result in an unequal level of investor protection within the European Union. The analysis of Polish law covers the current regime of prospectus liability, the conditions for its arising, the burden of proof, issues related to pursuing claims for damages – in particular, demonstrating the extent of the loss and an adequate causal link – and the joint and several nature of liability. The study demonstrates that, despite the adoption in the Act on Public Offerings of provisions strengthening individual investor protection, its practical effectiveness is limited by evidential difficulties and conservative approach in case law. An assessment of the current regulatory model based on the ESMA Report comparing the liability model in the Prospectus Regulation with the model adopted in MiCA, combined with the EU doctrine’s calls for further harmonisation of liability, leads to the conclusion that a uniform disclosure standard does not ensure equivalent investor protection if the mechanisms for enforcing liability remain inconsistent.