Mocna efektywność informacyjna akcji portfela WIG20 na Giełdzie Papierów Wartościowych S.A. w Warszawie

Postępujący rozwój gospodarki rynkowej wiąże się z koniecznością stworzenia sprawnie działającego rynku finansowego ułatwiającego przepływ kapitału od podmiotów posiadających jego nadwyżki do podmiotów zgłaszających na nie popyt. Transfer ten dokonuje się w czterech segmentach rynku finansowego - na rynku pieniężnym, kapitałowym, walutowym i instrumentów pochodnych. W tradycyjnym znaczeniu rynek kapitałowy utożsamiany jest często z rynkiem papierów wartościowych, którego uregulowaną formą stanowią giełdy papierów wartościowych oraz powiązane z nią alternatywne platformy obrotu. Rynki kapitałowe są także miejscem, gdzie dokonuje się bieżąca wycena wartości notowanych na nich spółek akcyjnych w warunkach ciągłego napływu informacji. W tym kontekście praktyków i teoretyków rynku kapitałowego od początku funkcjonowania giełd nurtują pytania: Czy można zaprognozować scenariusz wydarzeń na tych rynkach? Kiedy i które walory kupić lub sprzedać? Czy istnieją strategie, które pozwalają na osiągnięcie ponadprzeciętnych zwrotów z inwestycji? W oparciu o powyższe pytania powstała jedna z najgłośniejszych i - jak się później okazało - wzbudzająca wiele kontrowersji naukowa próba znalezienia odpowiedzi na powyższe pytania, nazwana teorią rynków efektywnych (ang. Efficient Market Theory). Fundamentem tej teorii jest hipoteza, że na rynkach finansowych mamy do czynienia z efektywnością informacyjną, co oznacza, że wszystkie napływające informacje (publiczne i prywatne) są odzwierciedlone w cenie. Jeśli hipoteza ta jest prawdziwa, wówczas - zdaniem zwolenników teorii rynków efektywnych - nawet najlepsi praktycy rynku nie są w stanie w powtarzalny sposób go pokonać, to jest osiągać stopy zwrotu wyższej niż z portfela referencyjnego. Efektywność informacyjna rynku jest zagadnieniem weryfikowanym z perspektywy jej trzech rodzajów. Testy słabej formy sprawdzają odzwierciedlanie w cenach akcji ich historycznych wartości. Większość badań z zakresu tematyki dowodzi hipotezy o braku możliwości osiągnięcia anormalnych stóp zwrotu na podstawie analizy technicznej. W przypadku formy półmocnej badania empiryczne nie dostarczają jednoznacznych odpowiedzi, niemniej większość wyników skłania do poparcia tezy półsilnej formy efektywności informacyjnej. Konsekwencją tego jest niemożliwość osiągnięcia ponadprzeciętnych zysków w dłuższym okresie czasu na podstawie analizy technicznej i fundamentalnej. Kolejną, najtrudniej weryfikowalną postacią efektywności jest jej mocna forma. Ze względu na konieczność uwzględnienia w analizie informacji niepublicznych, zagadnienie to jest najtrudniejsze do zbadania. Celem rozprawy doktorskiej jest weryfikacja mocnej formy efektywności informacyjnej, przy założeniu posiadania przez jednostki rekomendujące informacji niedostępnych szerszemu gronu inwestorów. Badaniu poddano rekomendacje 63 instytucji, które dotyczą spółek indeksu WIG20 w okresie 01.01.2005 - 31.03.2010. Wyniki badań w większości przypadków skłaniają do poparcia hipotezy o występowaniu mocnej efektywności informacyjnej na Giełdzie Papierów Wartościowych S.A. w Warszawie, zatem instytucje opracowujące rekomendacje nie są w stanie pokonać rynku (tj. osiągnąć stopy zwrotu wyższej niż z portfela referencyjnego) w oparciu o zbiór informacji wykorzystywanych przy ich sporządzaniu.

Increasing development of the market economy created the need for an efficiently operating financial market, which allows to transfer the capital surpluses into deficit places. This transfer takes place on four markets: on the money market, the foreign exchange market, the derivative market and, last but not least, on the capital market. In its traditional meaning the capital market is usually indentified as a share market and its regulated form, such as stock exchange and alternative trading systems, which grow in importance. Capital markets are specific in the context of constant dependency of share pricing on information arrival. Therefore the capital market researchers still face the following questions: Is it possible to forecast price developments on the market? Which shares when should be bought or sold? Is there any strategy allowing to achieve abnormal rate of return on investment in the long term? Basing on the above questions there has been created one of the most important and at the same time the most controversial economic theory, the efficient market hypothesis - EMH. The fundamental part of the theory is the hypothesis that inflowing information is immediately reflected in prices of shares. From the point of view of its supporters, even the best specialists are not able to “beat the market”, i.e. to achieve rate of return higher than rate of return on passive investment strategy (a reference portfolio). The informative efficiency of the market is the issue, which can be verified in three forms. Each form is connected with the kind of the information being analyze. The weak form of the EMH says that past share prices, volume and other market indicators provide no information that can be useful to predict future share prices and generate abnormal rate of return. This form of the EMH repudiates technical analysis. Most empirical studies support the view that the markets are weak-form efficient. The semi-strong form assumes that prices fully reflect all publicly available information and expectations about the future. It also rejects usefulness of fundamental analysis. Most empirical studies confirm that markets are efficient in this sense, but the evidence is somewhat mixed. The last, and the hardest to verify empirically, is the strong form of the EMH. This form says that market prices fully reflect all information, whatever publicly available or not. Hence even the possession of non-public information cannot be helpful to “beat the market” by achieving superior rate of return. Most empirical evidence prove that markets are not efficient in this sense. The aim of the dissertation is to verify the strong form of the EMH under the classical assumption that recommending institutions (brokerage houses, banks, investment funds, etc.) have an access to the information, analysis and technical advices, which are not available to the wider group of investors. The research was carried out on the ground of reports from 63 institutions, whose recommendations (3470 observations) concern the companies of WIG 20 index between January 2005 and March 2010. In most cases the results of the research support the hypothesis of a strong form of EMH on the Warsaw Stock Exchange, which means that the use of recommendations before publishing does not enable to achieve additional, abnormal rate of return.