ZMIANY NA RYNKACH AKCJI W KRAJACH WCHODZĄCYCH DO STREFY EURO A PSYCHOLOGICZNO - SPOŁECZNE UWARUNKOWANIA NATURY INWESTORÓW

WPROWADZENIE Istnieje wiele teorii dotyczących mechanizmów działania rynków finansowych oraz kształtowania się kursów giełdowych. Psychologia wskazuje na bardzo ważną charakterystykę natury człowieka jaką jest skłonność do schematycznych zachowań, co może być wykorzystane w procesie modelowania kształtowania się kursów giełdowych. W pracy podjęłam próbę połączenia podejść trzech odrębnych dziedzin naukowych (ekonomii, psychologii i socjologii) w celu estymacji zachowania rynku kapitałowego na poziomie zagregowanym. Zagadnienie wydaje się szczególnie istotne, z uwagi na fakt, iż określenie relacji pomiędzy sytuacją gospodarczą a psychologicznymi i socjologicznymi skłonnościami w zachowaniu się inwestorów oraz ich wpływie na rynek akcji zaczęło nabierać coraz istotniejszego znaczenia. CEL PRACY I HIPOTEZY BADAWCZE Celem jest przeprowadzenie teoretyczno - empirycznych rozważań, dla których punktem wyjścia są klasyczne teorie ekonomiczne i psychologiczno - socjologiczne. Tradycyjna metodologia została rozbudowana o nowe wątki poznawcze, a podejścia stosowane w literaturze rozwinięte o aspekty behawioralno - społeczne. Bazując na istniejących teoriach, podjęłam także próbę konstrukcji, miar zjawisk behawioralnych lepiej oddających rzeczywistość, obserwowanych na zagregowanym poziomie (np. miara zachowań stadnych uwzględniająca asymetrię w reakcjach inwestorów na spadki i wzrosty, test nieadekwatnych reakcji rynku). Przewodnim zamierzeniem naukowym rozprawy jest analiza zagadnienia występowania i predykcji wahań na rynku akcji na tle wstępowania krajów do Strefy Euro. W przeprowadzonych dyskusjach skupiłam się w głównej mierze na państwach kandydujących do Strefy Euro. Aspekty badawcze rozszerzyłam o analizę psychologicznych oraz socjologicznych cech zachowania się inwestorów na rynku akcji i przeniesienie tych tendencji na zagregowany rynek o wymiarze międzynarodowym. Umożliwiło to odejście od założenia racjonalności, obecnego w klasycznych koncepcjach ekonomii, ale nieodzwierciedlonego w rzeczywistym świecie. Główna hipoteza pracy oparta jest na teorii, że pomiędzy cenami akcji krajów funkcjonujących w ramach Wspólnoty oraz państwami kandydującymi istnieje ściśle określona współzależność. Zyskała ona potwierdzenie – kraje zrzeszone w ramach Strefy Euro istotnie wpływają na zachowanie rynku krajów kandydujących, a pomiędzy wyróżnionymi regionami rysują się wyraźne kierunki wpływów, które zostaną bardziej szczegółowo przedstawione w dalszej części. Bezpośrednio powiązane z tym problemem, rozważone w pracy hipotezy pomocnicze dotyczą współzależności rynków, zmian stopnia integracji w czasie i po okresie wprowadzenia waluty euro oraz prawdopodobieństwa przenoszenia się szoków pomiędzy krajami/ regionami. W pracy przeprowadzona została także weryfikacja szeregu powiązanych ze sobą hipotez, które w mniejszym lub większym stopniu wywodzą się z zakresu psychologii lub socjologii i dotyczą problemu odzwierciedlenia na szczeblu zagregowanym nieracjonalności zachowań uczestników gry rynkowej, z uwzględnieniem kwestii integracji międzynarodowej, w kontekście wstępowania krajów do Strefy Euro (problem uogólniania atrybutów, rynków wiodących, zachowań stadnych, nieadekwatnych reakcji rynku, sezonowych zaburzeń emocjonalnych). Uzyskane wyniki sugerują, że „nieracjonalność” inwestorów (heurystyki i tendencje zachowań, którym ulegają) znajduje odbicie na szczeblu międzynarodowym. Dodatkowo, w rozprawie dotknęłam także niespotykanego w literaturze przedmiotu problemu obciążeń psychospołecznych, wynikających z doświadczeń socjalizmu. Analiza pokazuje, że system socjalistyczny pozostawił kolejnym pokoleniom charakterystyczny sposób reakcji na wydarzenia. STRUKTURA PRACY Rozprawa ma układ problemowy. Można w niej wyróżnić trzy zasadnicze bloki tematyczne. Pierwszy ma na celu krótkie scharakteryzowanie przedmiotu i problemu badania – Strefę Euro, integrację europejską i proces transmisji impulsów na rynku międzynarodowym. W drugiej części skupiłam się na kwestiach behawioralno - społecznych. Dokonałam przeglądu głównych tendencji obciążających zachowanie się inwestorów, po czym przeszłam do zagadnień z nich wynikających, czyli problemu rynku wiodącego dla krajów kandydujących do Strefy Euro, zachowań stadnych na rynku międzynarodowym, nieadekwatnych reakcji rynku i wpływu stanu emocjonalnego inwestorów na reakcje rynków kapitałowych. Ostatnia część dotyczy szeroko rozumianego zagadnienia integracji rynków (współzależności, zmian stopnia powiązań i przyczynowości, sposobu reakcji na bodźce powstające w rozpatrywanym obszarze, prawdopodobieństwa występowania i współwystępowania szoków). PSYCHOLOGIA I EKONOMIA A POZIOM GOSPODARKI GLOBALNEJ Celem modeli mikroekonomicznych, które z założenia mają odzwierciedlać indywidualne ludzkie zachowanie, jest dochodzenie w konsekwencji do wnioskowania o tendencjach na poziomie zagregowanym. Większość modeli makroekonomicznych opiera się na teoriach dotyczących jednostki bądź pojedynczych gospodarstw domowych. Niektórzy krytycy teorii ekonomicznej twierdzą, że podstawy makroekonomii mogą zostać wzmocnione przez dopracowanie modeli mikroekonomicznych poprzez uwzględnienie w nich osiągnięć współczesnej psychologii, która odgrywa istotną rolę w opisywaniu relacji między ludźmi. Agregacja oznacza sumowanie wartości określonych obiektów i może być przeprowadzona na różnych poziomach. Chociaż niektóre jej formy (na przykład w obrębie danej grupy) są powszechnie stosowne w psychologii, to jednak agregacja na poziomie krajowym jest rzadkością. Zagregowana liczba jest rezultatem zachowań związanych z dokonywaniem inwestycji i podejmowaniem decyzji przez całą populację. Agregacja nasuwa pytania dotyczące związku zachowania indywidualnego i zagregowanego. Po pierwsze, czy zależności obserwowane na poziomie jednostek występują również na poziomie zgrupowanym? A po drugie, czy określone związki występujące na poziomie zagregowanym, będą zachodzić również na poziomie indywidualnym? Rodzi się również pytanie, czy można pogodzić koncepcje psychologiczne, opierające się w zasadniczym stopniu na zachowaniu indywidualnym, z makroekonomią? Moim zdaniem odpowiedź brzmi „tak”. Zachowanie indywidualnego, pojedynczego uczestnika rynku nie ma wpływu na proces kształtowania się cen. Jedynie błędy na poziomie zagregowanym zostaną odzwierciedlone w wycenie aktywów. Do takiego sposobu badania trzeba jednakże podchodzić z dużą ostrożnością, ponieważ prawa rządzące zachowaniami obserwowanymi w skali makro mogą różnić się od tych na poziomie mikro oraz zagregowane tendencje nie koniecznie są tożsame z zsumowanym zachowaniem indywidualnym. Na poziomie makro oddziałują na jednostki dodatkowe czynniki wynikające miedzy innymi ze stosunków międzyludzkich (np. zachowania stadne), które mogą powodować szeroko rozumiane zaburzenia. INWESTORZY NIE ZACHOWUJĄ SIĘ RACJONALNIE Główny nurtu modelowania w ekonomii opiera się na koncepcji homo economicus - jednostki racjonalnej. Nietrudno jednak zauważyć, że decyzje, które obserwujemy na co dzień, są na ogół dalekie od niej. Gigerenzer utrzymuje, że ludzie korzystają z tak zwanej racjonalności adaptacyjnej. Zgodnie z nią, decydent spontanicznie korzysta ze sposobów postępowania, które wytworzyły się w drodze ewolucyjnej i są dobrze dopasowane do środowiska. Przykładem tego są heurystyki, które zostały wypracowane na bazie doświadczeń. Heurystyki są praktycznymi regułami postępowania stosowanymi w procesie przetwarzania informacji i wnioskowania, opartego często na próbach i błędach. Są to sposoby pozwalające na skrótowe przetwarzanie informacji, podejmowanie decyzji, wydawanie opinii i rozwiązywanie problemów. Wykorzystują tylko niewielką część dostępnych danych, przez co ułatwiają i przyspieszają funkcjonowanie ludzkiego umysłu, ale bywają tym samym zawodne. Z jednej strony są one użyteczne ponieważ upraszczają procesy poznawcze. Z drugiej natomiast prowadzą do popełniania systematycznych błędów - często zbyt mocno symplifikując problem, co może skutkować w przeszacowywaniu ważności pewnych faktów i niedoszacowywaniu znaczenia innych. W momencie, gdy „obciążone” zachowanie staje się „regułą”, to może być punktem wyjścia dla przewidywania zachowań. Jest to szczególnie istotne na rynkach finansowych, gdzie nieoptymalna (obciążona) aktywność może wpływać na cenę aktywa, a tym samym oddziaływać na postępowanie innych (w domyśle także bardziej racjonalnych) uczestników gry rynkowej. Błędy w wycenie nie zawsze są szybko niwelowane przez rynek i mogą utrzymywać się nawet przez stosunkowo długi czas. Tversky i Kahneman pokazują, że ludzie w procesie podejmowania decyzji są szczególnie podatni na heurystyki, które bezpośrednio wpływają na występowanie na parkiecie nadreakcji (overreaction) oraz subreakcji (underreaction). Są to w szczególności: afekt (uogólnianie) , reprezentatywność, konserwatyzm, zakotwiczenie, dostępność. WYNIKI BADAŃ EMPIRYCZNYCH Teoria efektywnego rynku zakłada, że jeśli na rynku nie występują niedoskonałości, to indeks rynkowy odzwierciedla całą dostępną informację. Należy zatem oczekiwać, że zagregowane zmiany na parkiecie znajdą odzwierciedlenie w jego zachowaniu. W związku z tym, w analizie empirycznej posłużyłam się głównymi indeksami giełdowymi dla poszczególnych krajów, uznając je za przybliżenie portfela rynkowego danego rynku. Założeniem pracy jest analiza występowania i predykcji wahań na rynku akcji na tle wstępowania krajów do Strefy Euro. Jedna z hipotez dotyczy problemu współzależności pomiędzy określonymi regionami Europy oraz USA. W badaniu empirycznym wyodrębnione zostały następujące cztery regiony, które są interesujące z punktu widzenia prowadzonych analiz: - kraje będące członkami Unii Europejskiej i posługujące się walutą euro (określane w pracy jako członkowie Strefy Euro). Na potrzeby prowadzonych analiz w grupie tej zostały wyodrębnione następujące dwie podgrupy: - 11 początkowych członków Strefy Euro - określanych w pracy jako stare kraje Strefy Euro; - późniejsi członkowie Wspólnoty – nazywani nowymi krajami Strefy Euro; - kraje będące członkami Unii Europejskiej, które do tej pory nie wprowadziły wspólnej waluty (określane w pracy jako kraje kandydujące do Strefy Euro); - kraje będące członkami Unii Europejskiej, ale używające swojej własnej waluty (określane w pracy jako kraje niekandydujące do Strefy Euro); - rynek globalny: USA. Analiza empiryczna została przeprowadzona dla okresu od 1 lipca 2004 do 1 lipca 2010 roku. Lipiec 2007 roku uznałam za początek kryzysu gospodarczego. Na potrzeby części przeprowadzanych analizy z podstawowego okresu badania zostały wydzielone dwa podokresy: - okres przed kryzysem: 1 lipca 2004 – 1 lipca 2007 (podokres 1) oraz - okres kryzysu: 2 lipca 2007 – 1 lipca 2010 (podokres 2). HEURYSTYKA AFEKTU A ZALEŻNOŚĆ RYZYKA I STOPY ZWROTU Heurystyka afektu obciąża postrzeganie atrybutów akcji: stopy zwrotu i ryzyka w zależności od tego, czy aktywo klasyfikowane jest jako „dobre”, czy „złe”. Graficzna analiza (za pomocą wykresów bąbelkowych obrazujących zależność średniej wielkości stóp zwrotu indeksów poszczególnych krajów/ regionów oraz odchyleń standardowych ich realizacji) zasadności tej heurystyki uogólniania na szczeblu międzynarodowym pozwala stwierdzić, że wbrew powszechnie panującemu przekonaniu, wśród rozpatrywanych indeksów nie jest widoczna wyraźna ujemna korelacja stóp zwrotu i ryzyka (charakteryzowanego przez wielkość odchylenia standardowego). Prawidłowość ta nie jest w ogóle obserwowana w przypadku indeksów regionalnych. Na poziomie indeksów narodowych można się dopatrywać takiej tendencji. Jednakże nie jest ona wystarczająco wyraźna by móc wnioskować, że rzeczywiście ryzykowniejszym aktywom towarzyszy też niższa stopa zwrotu, natomiast z papierami wartościowymi o niższych stopach zysku wiąże się wyższe ryzyko. Dodatkowo, poczyniona analiza sugeruje, że wbrew założeniom analizy portfelowej nie widać również wyraźnej dodatniej korelacji pomiędzy wysokością stóp zwrotu a ryzykiem. Uzyskane wyniki wydają się też nie oddawać tendencji opisywanej w literaturze i dotyczącej kształtowania się relacji wysokości i wariancji stóp zwrotu krajów rozwiniętych i rozwijających się. Według Międzynarodowego Funduszu Walutowego: Bułgaria, Węgry, Łotwa, Litwa, Polska, Rumunia (a więc sześć z siedmiu krajów z grupy państw kandydujących do Wspólnoty) oraz Estonia (z grupy nowych krajów Strefy Euro) klasyfikowane są jako gospodarki rozwijające się, a więc powinny charakteryzować się relatywnie wyższą stopą zwrotu i wariancją niż te klasyfikowane jako rozwinięte. ZBYT SILNE VERSUS ZBYT SŁABE REAKCJE W rozprawie podjęłam się analizy problemu nieadekwatnych reakcji rynku, które są wyrazem nieracjonalności inwestorów i ich obciążeń psychospołecznych wynikających z tego, że decyzje są uwarunkowane przyzwyczajeniami oraz heurystykami takimi jak: reprezentatywność (popełnianie systematycznych błędów w sposobie myślenia: przykładanie zbyt wielkiej wagi do wcześniejszych doświadczeń, itd. ) i konserwatyzm (wyciąganie wniosków na podstawie pojedynczych faktów, niereprezentatywnej próby ). Pytanie, jakie nasuwa się w kontekście rozważań tego problemu to, czy można zdefiniować miarę lub test nieadekwatnych reakcji parkietu, opartą na przywołanych heurystykach, skoro tak na prawdę nie wiadomo jak rynek powinien się zachować w „idealnych” warunkach? W związku z tym problemem podjęłam próbę udoskonalenia i wykorzystania na rynku międzynarodowym algorytmu zaproponowanego przez De Bondta, Wernera i Thalera do weryfikacji występowania zbyt silnych i słabych reakcji na rynku. W przedstawionej modyfikacji oryginalnego podejścia – odwołującego się do zasad klasycznej matematyki – usunęłam problem sztywnej klasyfikacji elementów do grup, poprzez odwołanie się do teorii zbiorów rozmytych i logiki rozmytej i zastosowanie w momencie budowania portfeli klasteryzacji c–środków, przez co statystyka stała się „naturalniejsza” i bardziej zbliżona do tego „jak robi to człowiek”. Koncepcja tego testu opiera się na założeniu odbiegania stóp zwrotu od bliżej nieokreślonej krzywej, która ma obrazować jak powinien zachowywać się rynek. W literaturze do jej wyznaczenia najczęściej używany jest model CAPM. Teoria ta nie oddaje jednak rzeczywistego zachowania się parkietu, ponieważ nie uwzględnia występujących zaburzeń wynikających z szeroko pojętej nieracjonalności oraz różnego typu barier. Aby je wziąć pod uwagę w odróżnieniu od modelu teoretycznego, posłużyłam się „rzeczywistym” miernikiem – miarą obrazującą zachowanie badanego regionu (indeksem regionalnym). Otrzymane rezultaty końcowe w przypadku próbki ograniczonej do państw kandydujących były zbliżone w obu metodach (analiza została przeprowadzona z użyciem sztywnej klasyfikacji oraz klasteryzacji c-środków), w przeciwieństwie do tych otrzymanych na pełnym zbiorze krajów. Znaczna różnica w wynikach i wnioskach pozwala przypuszczać (jednakże wymaga to głębszej analizy, ponieważ taki wynik może być przypadkowy z uwagi na uwzględnienie relatywnie nielicznej liczby krajów), że zastosowanie tu nieelastycznej metody podziału zaniża wyniki otrzymywanych statystyk, a tym samym efekt nieadekwatnych reakcji na rynku międzynarodowym ulega częściowemu rozmyciu. ZACHOWANIA STADNE Obserwowane na zagregowanym poziomie nieadekwatne reakcje rynku są wyrazem agregacji decyzji inwestycyjnych pojedynczych graczy giełdowych. Szczególnie w momentach silnego stresu na parkiecie bardzo łatwo dochodzi do grupowego myślenia i naśladownictwa. Opierając się na literaturze behawioralnej, w przypadku występowania zachowań stadnych na poziomie międzynarodowego rynku, można zakładać, że indeksy giełdowe, które uznawane są za reprezentantów rynków kapitałowych, „średnio” powinny zachowywać się podobnie. Taka intuicja sugeruje, że miarą aktywności stadnej na zagregowanym rynku może być wielkość odchylenia danego szeregu stóp zwrotu od „średniej”. W pracy podjęłam próbę udoskonalenia miary zachowań stadnych opartej na tej metodologii. Teoria pierwotnie zaprezentowana przez Christiego i Huanga oraz Changa, Chenga i Khorana została rozbudowana o alternatywne podejście do konstruowania średniej oraz miernika odchyleń, przez co statystyki wzięły pod uwagę behawioralne skłonności w zachowaniu się inwestorów na giełdzie, a tym samym stały się bliższe rzeczywistości. Odnosząc otrzymane wyniki do literatury przedmiotu należy zauważyć, że urealnienie miar przez zastosowanie średniej ważonej wielkością otwartości, jak również wykorzystanie definiowanej w psychologii skłonności do zbyt silnych lub słabych reakcji na docierające do inwestorów informacje, znacząco nie wpłynęło na otrzymane rezultaty. Jedną z przyczyn może być rozmycie się (przez uśrednienie) efektu zjawiska na poziomie zagregowanym (danych dziennych). W celu dalszej weryfikacji efektywności zaproponowanych metodologii, należałoby użyć danych o wyższej częstotliwości. Z drugiej strony, trzeba podkreślić, że żaden rynek nie może być całkowicie wolny od zachowań stadnych - zjawisko to jest widoczne z większym lub mniejszym nasileniem na poziomie zagregowanym. W pracy analizuję problem występowania zachowań zbiorowych na rynkach krajów kandydujących w okresie przedkryzysowym (1 lipca 2004 – 1 lipca 2007) oraz czasie kryzysu gospodarczego (2 lipca 2007 – 1 lipca 2010). W celu zweryfikowania hipotezy obecności zachowań stadnych, można zaproponować model, gdzie zmiany w statystyce tego zjawiska wyjaśnia się zmiennymi zerojedynkowymi, które identyfikują ekstremalne fazy na parkiecie. Z drugiej strony badania empiryczne (Prosad, Kapoor, Sengupta ) pokazują, że relacja pomiędzy miarą zachowań stadnych a wskaźnikiem rynku nie jest ściśle liniowa. W związku z tym proponuje się alternatywny nieliniowy model regresji, gdzie „wielkość” naśladownictwa modelowana jest zachowaniem wskaźnika rynkowego. Relacja pomiędzy miarą rozproszenia i zwrotami z rynku może być asymetryczna, dlatego też podążając dalej za metodologią zaproponowaną przez Changa, Chenga i Khorana można użyć dwóch typów modeli dla reakcji skrajnych. Otrzymane wyniki nie pozwalają jednoznacznie odpowiedzieć na postawione w pracy pytania, jednakże wydają się być podobne do tych uzyskiwanych w literaturze poświęconej badaniu występowania zachowań stadnych na zagregowanym rynku. Mimo tego, że nie wskazują jednoznacznie na obecność tendencji do naśladownictwa wśród krajów kandydujących, to również nie pozwalają na odrzucenie tej hipotezy. Uzyskane rezultaty sugerują, że może występować zależność pomiędzy zachowaniem się krajów kandydujących, a tych należących do Wspólnoty. Jeżeli na zagregowanym rynku rzeczywiście występuje tendencja do postępowania „tak jak inni”, to uzyskane wyniki pokazują, że można oczekiwać, iż kraje kandydujące nie tylko w okresach nasilonej niepewności, będą imitować sposoby reakcji. Należy również zauważyć, że bardziej prawdopodobne jest, iż kraje kandydujące do Strefy Euro będą silniej reagowały na zmiany na rynkach krajów należących do tej międzynarodowej organizacji, a nie amerykańskiego indeksu, który tradycyjnie jest w literaturze wykorzystywany jako wyznacznik zmian na parkiecie. Jest to w pewnym sensie odzwierciedleniem definiowanej w psychologii heurystyki dostępności. Obserwacje te niosą istotną implikację dla modelownia rynków krajów kandydujących do Strefy Euro. Sugerują, że możemy oczekiwać, iż na rynkach państw należących do tej organizacji powinniśmy znaleźć istotne czynniki wiodące dla krajów, które chcą wstąpić w ramy tej struktury międzynarodowej. RYNKI WIODĄCE Analiza zachowań stadnych doprowadza do wniosku, że da się zidentyfikować rynek/ rynki/ region, którego śladem podążają giełdy krajów kandydujących. Z heurystyki konserwatyzmu wynika, że jednostki mają tendencję do wnioskowania o cechach całej populacji na podstawie obserwacji dokonywanych na małej próbie. W związku z czym spodziewam się, że w obrębie Wspólnoty jaką jest Strefa Euro będzie możliwe wyróżnienie tzw. rynków wiodących dla indeksu krajów kandydujących. W literaturze można znaleźć wiele prac analizujących problem wiodących rynków kapitałowych. Jednym ze stosowanych podejść do wyznaczenia podobieństwa kształtowania się zmiennych w czasie jest prognozowanie analogowe. Wykorzystywana w tej metodologii miara podobieństwa funkcji oparta jest na mierze łukowej kąta zawartego miedzy stycznymi do wykresów zmiennej prognozowanej i wiodącej w określonym punkcie, co w przypadku danych giełdowych, charakteryzujących się znacznymi wahaniami, może dawać mało dokładne wyniki. Co więcej, „próg” kryterium podobieństwa określany jest subiektywnie. Alternatywą dla klasycznego podejścia, jest bazowanie na statystyce zdefiniowanej z wykorzystaniem macierzy odległości. Wyniki tej metody okazały się być zbieżne z tymi uzyskanymi za pomocą współczynnika korelacji. Wstępna analiza podobieństwa kształtu szeregów regionalnych na podstawie współczynnika korelacji pokazała, że kandydatem na rynek wiodący dla krajów kandydujących jest indeks starych krajów Strefy Euro. Uzyskane wyniki sugerują, że zachowanie indeksu krajów chcących wstąpić w ramy Wspólnoty charakteryzuje się największym podobieństwem do indeksu rynku czeskiego. Indeks Czech w stosunku do indeksu rynku austriackiego. Gdy pod uwagę wziąć jedynie region starych krajów Strefy Euro to najbardziej zbliżone do zmian na rynku wszystkich krajów kandydujących jest zachowanie indeksu Austrii i to on może zostać uznany za rynek wiodący dla krajów kandydujących w badanym okresie. Przejście na poziom indywidualnych indeksów ukazało dość znaczne zróżnicowanie wzajemnego wpływu państw. Jedynie indeksy Polski, Węgier i Czech wykazują silną korelacje między sobą i z indeksami krajów Wspólnoty. Podobna tendencja obserwowana jest w przypadku współzależności z krajami niekandydującymi do Strefy Euro – jedynie indeksy tych 3 krajów charakteryzują się relatywnie silnym podobieństwem z indeksami państw z tej grupy (Wielkiej Brytanii, Szwecji, Danii). Okazuje się również, że indeksy krajów kandydujących wykazują słabą zależność z indeksem rynku USA. Takie wyniki są zgodne z obserwacjami, które można znaleźć w literaturze przedmiotu dotyczącej zależności rynków akcji. SEZONOWE ZABURZENIA EMOCJONALNE Poza przyzwyczajeniami i heurystykami w racjonalnym podejmowaniu decyzji przeszkadzają emocje. W celu weryfikacji występowania sezonowych zaburzeń emocjonalnych został rozpatrzony model, wskazywany również przez literaturę, w którym zmienność stóp zwrotu wyjaśniana jest między innymi czynnikami pogodowymi (temperaturą, zachmurzeniem) oraz zdefiniowanym czynnikiem emocjonalnym (ilością naturalnego światła). Wyniki przedstawionej analizy przemawiają za występowaniem związku, na który wskazuje medycyna. Otóż, nie daje się wykluczyć, że na nastrój człowieka wpływa ilość docierającego światła słonecznego, co z kolei bezpośrednio rzutuje na rodzaj podejmowanych przez niego decyzji i znajduje odzwierciedlenie w procesie kształtowania się stóp zwrotu na parkiecie w regionie krajów kandydujących (z wyjątkiem Rumunii). Należy jednak brać pod uwagę możliwość występowania tu korelacji pozornej. Uwzględnienie czynnika pogodowego, jakim jest ilość naturalnego światła, które w bezpośredni sposób wpływa na samopoczucie inwestorów, w modelowaniu w wymiarze makroekonomicznym pozwala na włączenie do rozważań „czynnika emocjonalnego” dla danego rynku i wyjaśnianie zjawisk w kontekście behawioralnym. Na zagregowanym poziomie, daje to możliwość wzięcia pod uwagę obciążenia podejmowanych decyzji pod wpływem stanu emocjonalnego. Decydenci charakteryzują się ignorowaniem wiadomości sprzecznych z tym stanem (torowanie afektywne). Oceny emocjonalne mogą być niewrażliwe zarówno na wielkość prawdopodobieństwa, jak i na wielkość konsekwencji – czyli nieracjonalne - a zatem nie da się ich wytłumaczyć w ramach klasycznych modeli rynku kapitałowego i używając jedynie „uznanych” i powszechnie akceptowalnych czynników ryzyka. WSPÓŁZALEŻNOŚCI RYNKÓW Nieracjonalność (rozumiana w ramach klasycznych teorii ekonomicznych) zachowań uczestników gry rynkowej znajduje odzwierciedlenie na poziomie zagregowanym i wpływa na kształtowanie się zależności międzynarodowych oraz proces rozprzestrzeniania się szoków. Uczestnictwo we Wspólnocie Międzynarodowej, czy już sama chęć wstąpienia do niej wpływa na ukierunkowanie się, na zaciskanie i rozwój wzajemnych powiązań pomiędzy krajami. Sposób, w jaki państwa Europejskie „cierpią” po zarażeniu się szokiem, może też być traktowany jak swego rodzaju miara rozwoju gospodarki, dzięki której możemy je porównywać, a z drugiej strony też odsłania schemat kształtowania się współzależności pomiędzy regionami. Eksploracja przebiegu dotychczasowych kryzysów pokazuje, że ich rozprzestrzenianie nie jest równomierne. Nie zawsze obejmowało sąsiednie kraje, czy też te powiązane silną siecią zależności handlowych. Siła oddziaływania danego państwa na cały system gospodarczy, jest uzależniona od jego roli, jaką odgrywa w światowej strukturze – możliwości oddziaływania na światowe parametry ekonomiczne. W celu przybliżenia tej „siły” wydało mi się najstosowniejsze odwołanie się do klasycznego wskaźnika otwartości danej gospodarki, zdefiniowanego na podstawie wielkości importu i eksportu danego kraju – a wiec jednej z płaszczyzny powiązań pomiędzy gospodarkami. Wnioski, jakie zostały wyciągnięte na podstawie kształtowania się wartości tego wskaźnika i obserwacji przebiegu obecnego kryzysu, w pewnym sensie przemawiają za występowaniem w tym zakresie pewniej korelacji. Najwyższą wartością tej statystyki w całym badanym okresie charakteryzowały się stare kraje Strefy Euro i to one relatywnie najgorzej przeszły przez ostatni kryzys gospodarczy. W przeciwieństwie do podejścia tradycyjnie stosowanego w literaturze, wykorzystałam otwartość gospodarki jako wagę w konstrukcji zagregowanych indeksów regionalnych, na których oparta została większość analiz przeprowadzonych w tej pracy. Dzięki zastosowaniu takiego podejścia, a nie wag bazujących na wielkości kapitalizacji giełdy, uzyskane indeksy – pomimo tego, że są miarami zagregowanymi – wydają się mieć lepsze ugruntowanie teoretyczne. W celu modelowania zależności wyróżnionych w rozprawie regionów posłużyłam się wielowymiarowym modelem VARMA-ARCH-GARCH. Zostały w nim narzucone ograniczenia na parametry dla stopy zwrotu regionu krajów kandydujących do Wspólnoty. Odwołując się do teorii małej gospodarki otwartej założyłam, że ten region nie ma wpływu na kształtowanie się stóp zwrotu w „reszcie świata”, która z kolei oddziałuje na parametry ekonomiczne w regionie aspirującym do Strefy Euro (literatura przedmiotu pokazuje, że to informacje i zdarzenia z rynku amerykańskiego i Strefy Euro wpływają na inne gospodarki). Aby dalej urealnić model zostało założone, że na skutek różnicy stref czasowych, szoki w krajach kandydujących i Strefy Euro mogą wpływać na zwroty rynku amerykańskiego w tym samym dniu kalendarzowym natomiast rynek USA ma wpływ na parkiet europejski tylko dnia następnego. Poczynione w rozprawie badania nakreśliły schemat zależności kształtujących się pomiędzy rozpatrywanymi regionami. Ważną obserwacją, jaką niesie analiza współzależności zagregowanych indeksów, a mającą również istotne implikacje, jest nieistotny statystycznie wpływ krajów niekandydujących do Strefy Euro na zmiany indeksu regionalnego krajów kandydujących do tej Międzynarodowej Wspólnoty. Wpływ indeksu USA na zachowanie się rynku krajów kandydujących jest relatywnie niewielki, aczkolwiek istotny statystycznie. Okazuje się, że kraje klasyfikowane jako nowi członkowie Strefy Euro mają silniejszy wpływ na zmiany na parkiecie krajów kandydujących, niż stare kraje Strefy. Warto też podkreślić, że z drugiej strony badanie podobieństwa kształtu wykazało analogię w kształtowaniu się indeksu państw aspirujących do Strefy Euro i pierwotnych członków Wspólnoty. Analiza funkcji reakcji na szoki pozwoliła zauważyć, że pojawiające się zaburzenia na rynku USA wywierają relatywnie najsilniejszy wpływ na wszystkie pozostałe analizowane zagregowane rynki, co jest zgodne z literaturą, ale nie wynikało z wcześniej przeprowadzonych w pracy badań. Potwierdzenia hipotezy o nieadekwatnych reakcjach rynków na docierające bodźce dostarczyły licznie pojawiające się „przestrzelenia” funkcji reakcji. ZMIENIAJĄCA SIĘ W CZASIE INTEGRACJA RYNKÓW Szeroko udokumentowanym w literaturze przedmiotu faktem jest, że poziom integracji krajów nie pozostaje stały w czasie a dynamicznie się zmienia. Wskazują na to również wyniki analizy z wykorzystaniem dynamicznych metod estymacji parametrów integracji poczynione w rozprawie. Poziom integracji krajów kandydujących do Wspólnoty Międzynarodowej ze starymi krajami Strefy i rynkiem globalnym oraz nowych i starych krajów Strefy Euro pozostawał w miarę stabilny w całym badanym okresie w odróżnieniu od wartości współczynnika integracji nowych krajów Wspólnoty i rynku globalnego. Na podkreślenie zasługuje fakt, że parametr integracji krajów kandydujących i nowych krajów Strefy Euro charakteryzuje się silnym wzrostem w 2008. Uzyskane średnie wielkości parametrów pozwalają wysunąć stwierdzenie, że zacieśnienie relacji wykazuje tendencję do postępowania „w kierunku Europejskim” i obserwować można delikatne rozluźnienie stopnia powiązania z USA. Potwierdza to też wnioski płynące z analizy wskaźnika otwartości, która sugerowała, że region krajów kandydujących ukierunkowuje się „na zewnątrz”. Przeprowadzone rozważania pokazują, że w procesie finansowej integracji w Europie kurs walutowy odgrywa bardzo istotne znaczenie. Uwzględnienie szerszej ilości czynników ukazało, że są one ważne jedynie dla krajów, które już należą do Wspólnoty. Pozwala to wyciągnąć wniosek, że to kurs walutowy jest tym pierwszym motorem integracji walutowej, a reszta czynników dotyczących strefy produkcji, pieniężnej, budżetowej, biznesowej oraz wymiany międzynarodowej nabiera znaczenia w następnej kolejności. Test przyczynowości Grangera, wskazuje jednak na obukierunkowe „nakręcanie się” procesu finansowej integracji rynków – z jednej strony zapadają decyzje polityczne o utworzeniu unii walutowej, kreując oczekiwania dotyczące kursów wymiany oraz stanowiąc bodziec do integracji rynków kapitałowych, a z drugiej strony to finansowa integracja rynków stanowi impuls dla wstępowania krajów do Strefy Euro. Wydaje się, że procesy te są ze sobą nierozerwalnie związane. PRAWDOPODOBIEŃSTWO WSPÓŁWYSTĘPOWANIA SZOKÓW Analiza współzależności rynków wydawałaby się niepełna, gdyby nie uwzględnić w niej rozważań na temat prawdopodobieństwa występowania i współwystępowaniu szoków, jako, że zarażanie i przenoszenie impulsów pomiędzy rynkami może być rozważane w kategoriach zdarzenia losowego. W celu weryfikacji szeregu postawionych hipotez zdefiniowane zostały modele wielomianowego logitu, gdzie zmiennymi objaśnianymi są ilości wystąpień negatywnych/ pozytywnych ekstremalnych stóp zwrotu w danym regionie (wzięte zostały pod uwagę zjawiska: „wystąpienia” - pojawienie się ekstremalnej stopy zwrotu jedynie w jednym z krajów danego regionu w określonym dniu i „współwystępowania” szoków - wystąpienie ekstremalnych zwrotów w co najmniej dwóch krajach z danego regionu w tym samym okresie), a objaśniającymi (w podstawowym modelu): zmienność indeksów rynków akcji, kursów wymiany oraz stopy procentowej. Zmiany w kształtowaniu się zmienności na rynkach mają istotny wpływ zarówno na prawdopodobieństwo wystąpienia jak też współwystąpienia szoków w regionie krajów kandydujących, jednakże kierunek oddziaływania wydaje się nie być jednoznaczny. Zmienność kursu walutowego jest istotnym predykatorem prawdopodobieństwa wystąpienia skrajnych zwrotów na rynku. Porównanie wyników modeli dla krajów kandydujących i niekandydujących do Strefy Euro pokazuje, że kraj, który ma w perspektywie zmianę swojej sytuacji międzynarodowej jest bardziej wrażliwy na to, co dzieje się poza jego regionem. Uzyskane wyniki potwierdzają również wcześniejsze obserwacje poczynione w pracy i wskazują w szczególności na wpływ zmienności stopy zwrotu starych krajów Strefy Euro na prawdopodobieństwo współwystąpienia zaburzenia w rozpatrywanych państwach kandydujących. Okazało się również, że wbrew moim oczekiwaniom, momenty rozszerzenia Wspólnoty mają istotny wpływ na prawdopodobieństwo współwystępowania ekstremalnych stóp zwrotu w obrębie Strefy Euro, jak też na szansę wystąpienia szoków w kraju wstępującym do Wspólnoty. Istotnym wynikiem jest to, że „moment wejścia” zmniejsza prawdopodobieństwo wystąpienia ekstremalnie niskich stóp zwrotu na danym parkiecie. Uzyskany rezultat wydaje się być dość zaskakujący, ale znajduje uzasadnienie na bazie teorii percepcji. Jeżeli, rzeczywiście za taki wynik odpowiada czynnik psychologiczny, to niesie to ważne implikacje dla kwestii predykcji załamań na rynkach międzynarodowych. W pracy odniosłam się także do problemu autoregresyjności wystąpienia i współwystąpienia pozytywnych i negatywnych szoków na rynku. Analiza uzyskanych wyników pozwala zauważyć, że istotne znaczenie dla prawdopodobieństwa zajścia ekstremalnych stanów ma sytuacja w dniu poprzednim zarówno na rodzimym parkiecie jak i giełdach zagranicznych. Na szansę pojawienia się dodatnich szoków w regionie krajów kandydujących istotnie wpływa obecność ekstremalnych zwrotów na parkietach Strefy Euro, natomiast nie ma kluczowego znaczenia to, co dzieje się na giełdach krajów niekandydujących. W przypadku załamań rynku, sytuacja w regionie nie mającym aspiracji dołączenia do Wspólnoty nabiera znaczenia. OBCIĄŻENIA PSYCHOSPOŁECZNE WYNIKAJĄCE Z MINIONEGO OKRESU SOCJALIZMU Odwołując się do teorii psychologii ewolucyjnej, w rozprawie poruszyłam także problem obciążeń psychospołecznych wynikających z uwarunkowanych historycznie sposobów postrzegania wydarzeń i koncepcji, które ujawniają się w społeczeństwach. Wydaje się, że opartą na racjonalnych przesłankach hipotezą jest, że bycie krajem „postsocjalistycznym” może mieć istotny wpływ na prawdopodobieństwo zakażania się rynków. Analiza częstości występowania ekstremalnych zwrotów na rynku pozwoliła zauważyć, że zgodnie z teorią psychologii ewolucyjnej, socjalizm nie tylko zostawił po sobie dziedzictwo, jakim był niesprawny, całkowicie upaństwowiony, pozbawiony instytucji niezbędnych do funkcjonowania rynku system gospodarczy, ale też pewną specyficzną mentalność i charakterystyczny sposób postrzegania wydarzeń i koncepcji przez kolejne pokolenia, który można w skrócie określić jako „spokój wobec nieoczekiwanych zmian”. Przeprowadzona analiza pokazuje, że w krajach „postsocjalistycznych” występuje istotnie mniejsza ilość szoków – co potwierdza również obserwacja przebiegu aktualnego kryzysu gospodarczego – kraje z tej grupy relatywnie ”łagodniej” przechodzą obecny od czterech lat na świecie kryzys gospodarczy.