Doradcy inwestorów do spraw głosowania (proxy advisors). Studium prawnoporówanawcze

Przedmiotem rozprawy jest analiza podstawowych problemów prawnych związanych z naturą i regulacją usług świadczonych na rzecz akcjonariuszy spółek publicznych przez doradców inwestorów do spraw głosowania (proxy advisors) z perspektywy prawa polskiego, Unii Europejskiej i amerykańskiego. Doradcy inwestorów do spraw głosowania, świadczący usługi wydawania rekomendacji dla akcjonariuszy (w szczególności inwestorów instytucjonalnych) dotyczących sposobu wykonywania prawa głosu z akcji spółek publicznych są przedmiotem bardzo intensywnej, globalnej debaty w kontekście ładu korporacyjnego. Wraz z podwyższającym się udziałem inwestorów instytucjonalnych w akcjonariacie spółek publicznych na światowych rynkach kapitałowych rola doradców inwestorów do spraw głosowania na tych rynkach i ich wpływ na podstawowe konflikty, którymi interesuje się nauka o ładzie korporacyjnym nieustannie rosną. W tym kontekście szczególne znaczenie ma uregulowanie obowiązków informacyjnych doradców inwestorów do spraw głosowania w Dyrektywie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/828 z dnia 17 maja 2017 r. zmieniającej dyrektywę 2007/36/WE w zakresie zachęcania akcjonariuszy do długoterminowego zaangażowania. W pracy dokonano analizy roli, jaką doradcy inwestorów do spraw głosowania odgrywają na światowych rynkach kapitałowych (w szczególności w związku z tendencjami regulacyjnymi do aktywizacji inwestorów instytucjonalnych) oraz ram prawnych świadczonych przez nich usług. Wnioski z przeprowadzonych badań pozwoliły na określenie (i) czy – w świetle obserwacji o istnieniu konfliktu interesów (konfliktu agencyjnego) pomiędzy proxy advisors a inwestorami instytucjonalnymi – pojawia się potrzeba ochrony interesu inwestorów instytucjonalnych (zwłaszcza funduszy inwestycyjnych otwartych i funduszy emerytalnych) i pośrednio interesu ich klientów poprzez ograniczenie swobody umów pomiędzy doradcą inwestorów do spraw głosowania a inwestorem lub ograniczenie swobody działalności gospodarczej takiego doradcy; oraz (ii) przy pomocy jakich instrumentów prawnych należy tego dokonać. Postulaty de lege ferenda obejmują m.in. zagadnienia implementacji Dyrektywy 2017/828 do prawa polskiego, a także zmian federalnej legislacji amerykańskiej i rozwiązań międzynarodowego prawa miękkiego. W szczególności, w pracy dowiedziono, że optymalnym rozwiązaniem pozwalającym na łagodzenie konfliktu agencyjnego pomiędzy doradcami inwestorów do spraw głosowania a inwestorami instytucjonalnymi byłaby pośrednia regulacja proxy advisors polegająca na ograniczaniu barier dla inwestorów do udziału w walnym zgromadzeniu i takie modyfikacje obowiązków związanych z głosowaniem oraz obowiązków dywersyfikacyjnych, które promowały będą strategię zaangażowania akcjonariuszy, jednocześnie zezwalając na niewykonywanie prawa głosu, gdy leży to w interesie klientów inwestora instytucjonalnego. Przy utrzymaniu istniejących przyczyn racjonalnej powściągliwości inwestorów instytucjonalnych, ze względu na ochronę zaufania w obrocie, a także – pośrednio – ochronę nieprofesjonalnych uczestników rynku kapitałowego, konieczna jest jednak regulacja działalności proxy advisors za pomocą instrumentów prawnych ex ante ograniczających konflikt agencyjny pomiędzy doradcami inwestorów do spraw głosowania a inwestorami. Preferowaną strategią regulacyjną jest w tym zakresie nałożenie na doradców inwestorów do spraw głosowania (w drodze norm imperatywnych) obowiązków informacyjnych dotyczących faktycznych i potencjalnych konfliktów interesów oraz przyjętej procedury wydawania rekomendacji co do sposobu głosowania z akcji analizowanych spółek portfelowych.

The PhD thesis entitled Proxy Advisors. A Comparative Law Study analyzes the nature and regulation of proxy advisory services in Polish, EU and US law. Proxy advisors, or entities specialized in providing recommendations to institutional investors (especially mutual funds and pension funds) on the exercise of their voting rights in portfolio companies, are currently at the heart of the global corporate governance debate. As the share of institutional investors in the ownership of public companies worldwide increases, so does proxy advisors’ role in the capital markets and their influence on corporate governance. Regulators have been considering whether and how to regulate the proxy advisory sector. Such regulation will soon be introduced in the EU Member States with the implementation of Directive (EU) 2017/828 of the European Parliament and of the Council of 17 May 2017 amending Directive 2007/36/EC as regards the encouragement of long-term shareholder engagement. In the light of these observations, two research aims of this thesis were formulated. The first research aim is to analyze proxy advisors’ regulation and role in the capital markets (especially in the light of tendencies towards empowering shareholders and incentivizing institutional investors to exercise their voting rights). The second research aim (and the main research question addressed in this thesis) is to determine (i) whether it was necessary to regulate proxy advisory services in order to protect the interests of institutional investors, and – indirectly – their clients, given the agency costs resulting from the use of proxy advisory services, (ii) what regulatory methods should be used to this end. The proposed solutions include, inter alia, proposals for implementation of Directive 2017/828 to Polish legal system, as well as certain amendments to US federal law, and industry best practices codes. It is claimed that the optimal solution to mitigate agency costs between institutional investors and proxy advisors would be to reduce the legal (and factual) obstacles discouraging institutional investors from participation in shareholder meetings, and to modify portfolio diversification requirements and regulatory incentives to vote imposed on institutional investors, in order to promote shareholder engagement (but allow for a passive strategy when it is cost-efficient for institutional investors and their clients). However, as this solution is partly inconsistent with existing policies, it is argued that, as a second-best solution, proxy advisors should be regulated by way of mandatory disclosure of (i) actual and potential conflicts of interest, as well as (ii) their methodologies for issuing voting recommendations.